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投資要點
　　 2022年三季度，“資產荒”邏輯還在，但在國內經濟數據有所改善、人民幣貶值壓縮貨幣政策想象空間的大背景下，8月中下旬以來，信用債收益率波動加大。本文對2022年三季度信用債市場進行復盤，以供投資者參考。
　　一級市場方面，2022年三季度，信用債發(fā)行、凈融資均有所下降，債券發(fā)行期限仍然偏短。信用債內部分化較為明顯，高評級主體是融資主力，但三季度各等級債券的凈融資有所下滑，其中AAA級主體下滑幅度最大，民企發(fā)債依然困難，凈融資持續(xù)流出。
　　2022年三季度，產業(yè)債凈融資額大幅下降，環(huán)比由正轉負且較去年同期也有所下降。不同行業(yè)產業(yè)債凈融資規(guī)模依舊分化，三季度產業(yè)債凈融資規(guī)模大于300億的行業(yè)有建筑裝飾、非銀金融、交通運輸；凈融資額流出超過100億的行業(yè)有采掘、房地產、鋼鐵、公用事業(yè)、國防軍工、汽車、商業(yè)貿易、有色金屬、綜合。隨著地產政策有所放松，2022年上半年地產行業(yè)凈融資改善明顯，但三季度凈流出規(guī)模較大，觀察歷史上地產行業(yè)三季度凈融資均為凈流出狀態(tài)，或與季節(jié)性因素有一定關聯(lián)，但房企信用問題仍未得到根本性改善，后續(xù)仍需關注地產行業(yè)寬松政策的落實。
　　城投債發(fā)行規(guī)模環(huán)比有所回升，但年內凈融資額持續(xù)下降。不同區(qū)域城投債凈融資表現分化，2022年三季度，多數省份城投債凈融資為正，浙江、江蘇、山東凈融資規(guī)模均超300億元，其中浙江凈融資環(huán)比回落，江蘇、山東環(huán)比有所增長。甘肅、貴州、內蒙古、青海、4省（自治區(qū)）年內凈融資持續(xù)為負；湖南、湖北、陜西、上海、四川、云南6個地區(qū)三季度凈融資環(huán)比下降規(guī)模超過100億。此外，江蘇、山東、天津、重慶4個區(qū)域凈融資環(huán)比增加規(guī)模超過60億元，融資環(huán)境有所改善。
　　二級市場方面，2022年7-8月中旬，“資產荒”延續(xù)，資金面充裕，信用債收益率繼續(xù)快速下行，8月中旬以來，隨著國內經濟數據改善，人民幣貶值壓力增加，貨幣政策想象空間受到擠壓，債市進入震蕩格局，并且收益率有走闊趨勢。截至2022年9月30日，各等級信用利差、等級利差位于歷史較低水平，期限利差仍保持較高歷史分位數，說明在資產荒背景下，機構偏好中短久期、中低等級信用債。
　　城投債方面，甘肅、天津、河南、吉林、云南等省份AAA級城投債利差處于較高歷史分位，均超過40%歷史分位數。廣東、上海、安徽、湖北、江蘇、浙江、北京、福建等省份各等級城投債利差處于較低歷史分位，均在10%以內。云南、天津、陜西、山西等省份中高等級城投利差較年初均有明顯降幅，但云南、天津、陜西AA+等級城投利差仍處于較高歷史分位數，表明投資者對相關地區(qū)仍較為謹慎。
　　產業(yè)債方面，AAA級中，27個行業(yè)中，22個行業(yè)AAA級產業(yè)債利差處于30%以下分位，其中采掘、計算機、公用事業(yè)、食品飲料、醫(yī)藥生物、化工、傳媒、商業(yè)貿易、建筑材料等行業(yè)信用利差分位數不足5%；房地產、休閑服務、汽車產業(yè)債利差則處于較高歷史分位數，分別為92%、79%、72%。相比AAA級產業(yè)債，中低等級產業(yè)債中，利差處于較高分位的行業(yè)數量有所提升。農林牧漁、汽車、食品飲料、化工、非銀金融、綜合等行業(yè)的中高等級利差較年初有明顯降幅，其中綜合等行業(yè)已處于較低歷史分位水平，進一步壓縮的空間已較小。
　　信用債到期回售壓力方面，2022年四季度至2023年末，城投債到期回售壓力仍較大，其中2022年11月、12月，2023年3月、4月、8月、9月為到期回售小高峰期，月到期回售規(guī)模均超過4000億元。區(qū)域方面，江蘇、浙江、山東、四川、湖南、江西、天津、重慶等地區(qū)到期回售規(guī)模也較大。產業(yè)債到期回售壓力主要集中在2022年10-12月以及2023年3月、4月，月到期回售規(guī)模均超過5000億元。綜合、公用事業(yè)、房地產、其他、交通運輸、采掘、建筑裝飾、非銀金融行業(yè)到期回售規(guī)模較大，其中房企信用問題仍較為嚴重，到期回售壓力仍值得關注。
　　風險提示：1）數據整理不完善；2）相關政策出現超預期調整；3）市場流動性收緊；4）信用風險超預期。