>> 中信證券-信說(shuō)策略：放大器還是穩(wěn)定器？二級(jí)債復(fù)盤(pán)與前瞻-221014
| 上傳日期： |
2022/10/14 |
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pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
明明,丘遠(yuǎn)航 |
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二級(jí)債早期是利率的“穩(wěn)定器”，后來(lái)是利率的“放大器”，未來(lái)或許將拋開(kāi)這些屬性，穩(wěn)定地貢獻(xiàn)超額收益。四季度建議在大行二級(jí)債拉長(zhǎng)久期。
▍大行二級(jí)債可以視作“準(zhǔn)利率債”，其與同期限國(guó)開(kāi)債的走勢(shì)因時(shí)而異。回顧歷史行情，大行二級(jí)債與同期限國(guó)開(kāi)債之間的走勢(shì)大抵呈現(xiàn)兩種規(guī)律：一種是利率與利差反向變動(dòng)，起到平抑利率波動(dòng)的作用，我們稱之為“穩(wěn)定器”效應(yīng)；另一種是利率與利差同向變動(dòng)，起到放大利率波段的作用，我們稱之為“放大器”效應(yīng)。
▍ 2018年12月至2021年2月，“穩(wěn)定器”效應(yīng)。大的歷史背景在于，彼時(shí)二級(jí)債的市場(chǎng)化程度并不高，銀行互持現(xiàn)象較為廣泛，導(dǎo)致二級(jí)債流動(dòng)性不佳，月度換手率在5%~10%之間。從估值原理出發(fā)，流動(dòng)性差的品種，對(duì)利率的反應(yīng)往往“慢半拍”，導(dǎo)致利差被動(dòng)走擴(kuò)或收窄。在收益率反應(yīng)“慢半拍”以及品種風(fēng)險(xiǎn)暴露的雙重驅(qū)動(dòng)下，在2021年2月之前，二級(jí)債呈現(xiàn)“穩(wěn)定器”作用，平滑了基準(zhǔn)利率的波動(dòng)性。
▍ 2021年3月至2022年8月，“放大器”效應(yīng)。這段時(shí)間是明顯的債牛階段，基準(zhǔn)利率處于下行趨勢(shì)，途中有所顛簸，在此期間，二級(jí)債表現(xiàn)為“助漲助跌”，利差整體跟隨基準(zhǔn)利率收縮，但在利率有所調(diào)整的階段，利差的上行幅度會(huì)放大這一波動(dòng)?；仡欁罱?年二級(jí)債市場(chǎng)的重大調(diào)整，均是供需格局遭受沖擊的結(jié)果，供給較為剛性，同時(shí)需求端的邊際波動(dòng)大，導(dǎo)致利差波動(dòng)明顯。2022年二季度開(kāi)始，資本債需求端沒(méi)有出現(xiàn)新的沖擊，而市場(chǎng)在資產(chǎn)荒之下再度將資金投向這一品種，二級(jí)債利差跟隨基準(zhǔn)利率下行，逐漸走向了歷史低位。2021年3月至2022年8月底，在基準(zhǔn)利率反彈之前，二級(jí)債呈現(xiàn)“放大器”作用，成為交易利率波段的利器。
▍沖擊難以重現(xiàn)，二級(jí)債信用利差料將低位運(yùn)行。9月以來(lái)，基準(zhǔn)利率有所反彈，但二級(jí)債信用利差依然保持在較低的位置。伴隨著理財(cái)整改接近尾聲，此外TLAC債券也落地在即，未來(lái)大行二級(jí)債的供需格局將不斷優(yōu)化。因此，我們判斷二級(jí)債的品種沖擊難以重現(xiàn)，信用利差未來(lái)的波動(dòng)性將會(huì)明顯下降，既不是削峰填谷的“穩(wěn)定器”，也不是助漲助跌的“放大器”，而是在基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)上，穩(wěn)定貢獻(xiàn)利差收入。
▍等級(jí)利差已經(jīng)被充分挖掘，且無(wú)法完全免疫信用風(fēng)險(xiǎn)，性價(jià)比不高。適當(dāng)放寬資質(zhì)要求，投資于頭部城商行甚至頭部農(nóng)商行，是部分機(jī)構(gòu)已在執(zhí)行的策略，但目前的超額收益也被壓縮至低位。若進(jìn)一步下沉至AA乃至AA隱含評(píng)級(jí)，對(duì)應(yīng)的則是中小型城農(nóng)商行，雖然可以通過(guò)區(qū)域基本面以及滯后的專項(xiàng)指標(biāo)去做排序和篩選，但其真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)的不透明程度與民營(yíng)房企旗鼓相當(dāng)，建議回避敏感區(qū)域以及股權(quán)性質(zhì)較復(fù)雜的銀行，不建議在頭部城農(nóng)商行之外繼續(xù)向下挖掘等級(jí)利差，因?yàn)槟壳暗某~收益恐怕難以覆蓋潛在的展期、不付息甚至重組風(fēng)險(xiǎn)。
▍四季度的機(jī)會(huì)或許在于期限利差。現(xiàn)階段二級(jí)債的價(jià)格洼地需要沿著收益率曲線向上尋找，也就是關(guān)注期限利差。今年以來(lái)，大行二級(jí)債的期限利差上行明顯，3Y-1Y期限利差上行29bps，5Y-3Y期限利差上行13bps，成為這一品種為數(shù)不多的超額收益機(jī)會(huì)。當(dāng)然，拉長(zhǎng)久期的大前提還是基準(zhǔn)利率走勢(shì)，在疫情管控、地產(chǎn)疲態(tài)和外圍市場(chǎng)、穩(wěn)增長(zhǎng)政策的多空交織下，預(yù)計(jì)四季度基準(zhǔn)利率很難出現(xiàn)單邊行情，大概率將是震蕩走勢(shì)。以基準(zhǔn)利率波動(dòng)±10bps，信用利差波動(dòng)±5bps為假設(shè)進(jìn)行四季度持有期收益率測(cè)算，現(xiàn)階段布局5年期大行二級(jí)債的預(yù)期收益率要顯著高于同期限國(guó)開(kāi)債。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：資金供應(yīng)收緊；違約風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期
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