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2022年9月，我們跟蹤的13家重點(diǎn)房企單月銷(xiāo)售金額合計(jì)同比下降1%，環(huán)比8月提升11%，3季度銷(xiāo)售金額同比2021年同期下滑14%，環(huán)比2022年2季度收縮2%，1-9月累計(jì)銷(xiāo)售金額同比2021年同期下滑30%。債券收益率低于10%的樣本企業(yè)3季度拿地金額占銷(xiāo)售比為44%，其他企業(yè)拿地金額占銷(xiāo)售比為1%。失去拿地窗口、被迫壓縮開(kāi)工的企業(yè)，之前面對(duì)購(gòu)房人對(duì)信用的質(zhì)疑，未來(lái)則面對(duì)可售貨值不足。具備融資能力的企業(yè)，則獲得了區(qū)域位置更加的土地儲(chǔ)備，可售資源將進(jìn)一步放大。當(dāng)然，不同企業(yè)之間的開(kāi)發(fā)能力仍然有別，2023年春天將是通過(guò)利潤(rùn)表觀察開(kāi)發(fā)能力的重要窗口。
　　▍9月市場(chǎng)繼續(xù)延續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。從我們跟蹤的13家重點(diǎn)房企2022年9月銷(xiāo)售數(shù)據(jù)看，9月單月銷(xiāo)售金額合計(jì)2887億，同比下降1%，環(huán)比8月提升11%，3季度單季銷(xiāo)售金額合計(jì)8019億，同比2021年3季度下滑14%，環(huán)比2022年2季度下降2%，1-9月累計(jì)銷(xiāo)售金額合計(jì)22561億，同比2021年同期下滑30%，累計(jì)同比降幅邊際小幅收窄（1-8月累計(jì)銷(xiāo)售金額同比下降33%），市場(chǎng)緩慢復(fù)蘇。
　　▍融資差異帶來(lái)拿地差異，企業(yè)圍繞核心城市拿地。2021年四季度以來(lái)，信用分化日益明顯，缺乏融資性現(xiàn)金回流能力的公司，不得不用經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金來(lái)償付金融負(fù)債，壓縮拿地首當(dāng)其沖，新開(kāi)工調(diào)整往往緊隨其后。當(dāng)前代表性債券收益率偏高（高于10%）的樣本企業(yè)，三季度拿地金額占銷(xiāo)售額比例為1%，較上半年的4%進(jìn)一步下降。而具備融資能力的樣本企業(yè)則持續(xù)拿地，三季度拿地金額占銷(xiāo)售額比例為44%，較上半年35%繼續(xù)提升。由于土地市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者少，企業(yè)集中在核心城市拿地，三季度高信用公司（當(dāng)前代表性債券收益率低于10%的企業(yè)）一線(xiàn)城市拿地比例占比達(dá)到55%，上半年為34%，2021年3季度則僅為22%。
　　▍拿地和開(kāi)工差異帶來(lái)貨值差異，預(yù)計(jì)銷(xiāo)售深度分化。由于消費(fèi)者擔(dān)心交付問(wèn)題，高信用公司的銷(xiāo)售去化速度好于低信用公司。2022年9月單月，高信用公司銷(xiāo)售同比上升了19%，而其他公司則同比下降了31%，三季度高信用企業(yè)單季銷(xiāo)售同比微降1%，其他公司同比則下降35%。展望未來(lái)，我們認(rèn)為銷(xiāo)售的分化還會(huì)繼續(xù)加大，因?yàn)殡m然竣工交付的不確定性在下降，但各大公司之間的可推貨值將發(fā)生明顯的分化，拿地和開(kāi)工的分化已經(jīng)傳導(dǎo)到推貨上。
　　▍10月銷(xiāo)售復(fù)蘇，尤其二手房市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼。10月1日至13日，我們跟蹤的42個(gè)樣本城市新房網(wǎng)簽總計(jì)49591套，同比下滑29.0%，14個(gè)樣本城市二手房網(wǎng)簽總計(jì)16030套，同比大幅增長(zhǎng)67.3%。對(duì)比國(guó)慶假期，近一周新房及二手房表現(xiàn)均有所改善，其中二手房市場(chǎng)交易活躍度大幅提升，930政策效果初顯（10月1日至7日，樣本城市新房、二手房網(wǎng)簽同比分別下降42.1%和上升17.5%）。截止10月13日，樣本城市2022年新房及二手房累計(jì)網(wǎng)簽套數(shù)同比分別下降29.9%和14.4%。我們認(rèn)為，二手房市場(chǎng)的復(fù)蘇和促進(jìn)流轉(zhuǎn)的政策明顯相關(guān)。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：商品房銷(xiāo)售去化速度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。部分企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。
　　▍弱復(fù)蘇之下的供給側(cè)改革，繼續(xù)看好融資通暢拿地積極的公司。我們認(rèn)為，行業(yè)出現(xiàn)的供給側(cè)改革力度前所未有，但核心城市房?jī)r(jià)仍然穩(wěn)定，政策環(huán)境友好，融資渠道通暢的企業(yè)盈利能力提高，市場(chǎng)份額上升。現(xiàn)階段，拿地銷(xiāo)售比仍然是最重要的指標(biāo)。到2023年一季度，我們相信開(kāi)發(fā)能力差異帶來(lái)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)差異，會(huì)是另一個(gè)重要的選股標(biāo)準(zhǔn)。我們推薦保利發(fā)展、萬(wàn)科A、華潤(rùn)置地、綠城中國(guó)、越秀地產(chǎn)、濱江集團(tuán)、華發(fā)股份、招商蛇口等。