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2022年消費互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務持續(xù)承壓
　　由于用戶對在線娛樂的付費意愿延續(xù)疲軟，以及在線廣告需求恢復緩于預期，騰訊消費互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務面臨的短期壓力或超出我們此前預期。因此，我們將騰訊2022-2024年收入預測下調至人民幣5,538/6,179/6,749億元（前值：人民幣6,136/6,913/7,688億元）。騰訊正在持續(xù)完善其在海外游戲市場的布局，視頻號的商業(yè)化也在穩(wěn)步推進，我們認為該等領域對騰訊而言孕育著新的增長機遇。我們將騰訊2022-2024年非IFRS口徑凈利潤預測分別下調8.1%/2.4%/2.5%至人民幣1,129/1,471/1,702億元，以反映收入增長放緩導致經(jīng)營去杠桿，盡管毛利率或優(yōu)于我們此前預期。我們基于SOTP模型的目標價為416.2港幣（前值：523.7港幣），對應31.0/23.8倍2022/2023年非IFRS口徑預測PE。維持“買入”。
　　聚焦長期增長機會
　　騰訊持續(xù)主動縮減虧損的云項目規(guī)模，并針對新的云項目部署執(zhí)行嚴格的投資回報（ROI）考核策略，這可能導致短期收入增速放緩，但我們仍相信騰訊可以受益于中國企業(yè)數(shù)字化轉型帶來的長期結構性紅利。我們預計2022年騰訊金融科技及企業(yè)服務（FBS）分部收入或同比增長4.9%（2021年：同比增長34.4%），而2023/2024年增速或將提升至17.6%/13.6%。2022年營收增長勢頭減弱，也受到消費疲軟導致的支付規(guī)模下降拖累。我們預計2024年FBS分部收入貢獻比例有望從2021年的30.7%提升至35.8%。
　　投資于夯實消費互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務競爭力
　　騰訊正在穩(wěn)步推進其視頻號業(yè)務的進展，并逐步推出廣告工具以加速變現(xiàn)，我們認為此舉有助于騰訊更好地把握宏觀環(huán)境回暖后廣告需求的復蘇機遇?；?024年廣告加載率為6%的審慎假設，我們預測視頻號信息流廣告或為騰訊帶來約人民幣237億元的收入，相當于騰訊2024年在線廣告總收入的23.2%。網(wǎng)絡游戲業(yè)務方面，隨著游戲版號發(fā)放的正?；约膀v訊在海外游戲市場上的地位持續(xù)鞏固，我們預計其網(wǎng)絡游戲收入增速有望從2022年的-1.3%恢復至2023/2024年的7.0%/5.4%。
　　審慎的費用控制助力利潤率從2022年觸底回升
　　我們預計騰訊2022年經(jīng)營費用率為24.7%（2021年：23.3%），并在2023/2024年分別收縮至21.7%/20.5%，這得益于嚴格的成本控制和經(jīng)營杠桿的釋放。我們預計2022-2024年非IFRS口徑凈利率分別為20.4%/23.8%/25.2%（2021年：22.1%）。
　　風險提示：用戶付費意愿疲軟，企業(yè)數(shù)字化需求低迷，金融科技行業(yè)的潛在監(jiān)管壓力。