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主要觀點(diǎn)
　　9月通脹仍低于預(yù)期。9月CPI同比2.8%，PPI同比0.9%，均低于wind一致預(yù)期的3.0%和1.1%。進(jìn)一步看，CPI上漲主要因素在食品項(xiàng)，非食品項(xiàng)環(huán)比增速仍明顯偏弱，服務(wù)項(xiàng)環(huán)比下降0.1%。核心通脹環(huán)比連續(xù)兩個(gè)月維持在0%，低于2019年以來同期，同比0.6%（前值0.8%）。經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動力仍不足。
　　 CPI食品項(xiàng)環(huán)比全線回升，鮮菜、豬肉是漲價(jià)主力。9月CPI食品項(xiàng)環(huán)比1.9%。其中，鮮菜價(jià)格上漲6.8%，漲幅比上月擴(kuò)大4.8個(gè)百分點(diǎn)；豬肉價(jià)格受消費(fèi)需求季節(jié)性回升，部分養(yǎng)殖戶壓欄惜售的影響，環(huán)比上漲5.4%，再加上去年同期基數(shù)為-5.1%，因此豬肉價(jià)格同比大幅上漲36.0%；除此之外，蛋類、鮮果漲價(jià)也較明顯，糧食、食用油價(jià)格微幅上漲。受國際油價(jià)下行影響，國內(nèi)汽油和柴油價(jià)格分別下降1.2%和1.3%，帶動燃料分項(xiàng)環(huán)比下降1.2%，大幅低于2019年以來同期。
　　工業(yè)品價(jià)格下行趨緩，原材料價(jià)格邊際表現(xiàn)最好。9月采掘工業(yè)、原材料工業(yè)、加工業(yè)價(jià)格環(huán)比分別為-0.8%（前值-4.5%）、0.1%（前值-2.4%）、-0.3%（前值-0.9%）。一是上游采掘業(yè)價(jià)格多止跌或回升。二是9月工業(yè)下游需求處于弱恢復(fù)階段?；ㄍ顿Y項(xiàng)目逐步實(shí)施，金屬、水泥等相關(guān)行業(yè)需求回升，價(jià)格降幅均有收窄。三是9月生產(chǎn)表現(xiàn)好于需求，采購也有一定回升，疊加上游采掘業(yè)價(jià)格跌幅趨緩，帶動原材料價(jià)格環(huán)比轉(zhuǎn)正。
　　價(jià)格沿產(chǎn)業(yè)鏈繼續(xù)傳導(dǎo)，有利于中下游工業(yè)價(jià)差修復(fù)。工業(yè)品價(jià)格向消費(fèi)品價(jià)格傳導(dǎo)加速，PPI和CPI之差收窄至-1.9%（前值-0.2%），連續(xù)11個(gè)月收窄，目前已收窄至2019年3月的水平；PPI中生產(chǎn)資料和生活資料之差收窄至-1.2%（前值0.8%），連續(xù)10個(gè)月收窄；采礦業(yè)、原材料業(yè)、加工業(yè)價(jià)格傳導(dǎo)也在繼續(xù)。
　　市場啟示：通脹低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)“筑底”特征有所消化，2.76%或是10Y國債收益率的階段性頂部。9通脹低于預(yù)期值，CPI年內(nèi)破“3”概率較低。數(shù)據(jù)公布后國債期貨表現(xiàn)較強(qiáng)，一方面通脹對貨幣政策壓制進(jìn)一步降低，另一方面，債市可能提前演繹政策面的“利空出盡的利好”。從8月及9月經(jīng)濟(jì)及社融數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“筑底”特征，疊加增量政策的期待，長期看基本面并不利多債市。但邊際看，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢頭不強(qiáng)，尤其是住戶端的需求仍較弱，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力還有待集聚，因此短期看基本面對債市還未“利空”。不考慮國慶前后資金面的季節(jié)性波動，資金利率向政策利率靠攏的節(jié)奏仍較緩慢，疊加債券收益率已回調(diào)到8月初的水平，兩者共同助推市場情緒和杠桿水平。若增量政策未超預(yù)期，2.76%大概率是10Y國債收益率的階段性頂部。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：二十大政策布局超預(yù)期；人民幣貶值壓力繼續(xù)加大