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事件：公司發(fā)布22Q3業(yè)績，顯示公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入295.43億元（+15.61%）；歸母凈利潤146.06億元（+15.81%）。
　　22Q3系列酒延續(xù)超預(yù)期高增態(tài)勢，茅臺酒穩(wěn)健發(fā)展
　　22Q3公司主營業(yè)務(wù)收入為293.77億元（+15.11%），分產(chǎn)品看，茅臺酒/系列酒分別實(shí)現(xiàn)收入244.35億元（+10.85%）/49.42億元（+42.04%），系列酒占比同比提升3.19個百分點(diǎn)至16.82%，延續(xù)超預(yù)期表現(xiàn)——
　?、倜┡_酒：22Q3飛天茅臺回款進(jìn)度/投放節(jié)奏與去年相近，批價(jià)穩(wěn)定動銷平穩(wěn)，在飛天茅臺投放總量較去年微增+Q3加大非標(biāo)打款力度背景下，茅臺酒收入保優(yōu)異增長主因原有非標(biāo)產(chǎn)品量價(jià)齊升（22年1月公司對生肖、年份酒等精品酒均實(shí)現(xiàn)提價(jià)；i茅臺主要投放高價(jià)位精品酒，預(yù)計(jì)22年i茅臺營收將超百億，其中虎茅投放最多）。
　?、谙盗芯疲菏芤嬗谙盗芯铺醿r(jià)紅利釋放（22年1月公司對金王子、王子醬香系列經(jīng)典等6款產(chǎn)品提價(jià)10-15%，總體價(jià)增預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)8-10個點(diǎn)）疊加疫情影響下中檔酒表現(xiàn)優(yōu)異實(shí)現(xiàn)量增，系列酒收入延續(xù)超預(yù)期發(fā)展態(tài)勢。
　?、坌缕罚?2Q1公司推出了歸屬于系列酒類別的茅臺1935，同時茅臺酒推出高價(jià)位珍品茅臺等新品以增厚全年業(yè)績。
　　i茅臺推進(jìn)渠道改革，Q3直銷渠道占比達(dá)37.21%
　　22Q3公司直銷渠道收入109.32億元（+111.03%），收入占比較去年同比提升16.92個百分點(diǎn)至37.21%。直銷占比提升顯著主因：i茅臺收入表現(xiàn)超預(yù)期（1-9月“i茅臺”數(shù)字營銷平臺實(shí)現(xiàn)酒類不含稅收入84.62億元）+今年1月起非標(biāo)產(chǎn)品部分經(jīng)銷商配額轉(zhuǎn)至直營店提貨+直營店占比提升推動渠道改革加速。另外，22Q3經(jīng)銷商數(shù)量保持穩(wěn)定。
　　22Q3期間費(fèi)用率下降，預(yù)收款表現(xiàn)優(yōu)秀
　　受益于結(jié)構(gòu)升級疊加期間費(fèi)用率下降，Q3毛利率/凈利率同比變動+0.58/-0.83個百分點(diǎn)至91.42%/51.48%。①費(fèi)用率方面：期間費(fèi)用率同比變動-0.49個百分點(diǎn)至8.64%，其中銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率分別同比變動+0.56/-0.83個百分點(diǎn)至2.96%/6.56%；②經(jīng)營性現(xiàn)金流同比變動-37.36%至94.17億元；③銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比上升19.58%至348.71億元；④預(yù)收賬款同比/環(huán)比+29.26%/+22.43%至132.65億元，經(jīng)營實(shí)力雄厚。
　　短期看營銷改革紅利持續(xù)釋放，中長期看“五線”為茅臺保駕護(hù)航
　　1）短期看：茅臺酒系列酒雙輪驅(qū)動，營銷改革紅利將持續(xù)釋放，看好全年公司利潤端近20%的增長。1）從量角度看，考慮到2021年茅臺酒投放量僅約3.6萬噸+2022年往回溯的4年為茅臺酒基酒產(chǎn)量大年+22H1公司完成茅臺酒基酒產(chǎn)量4.25萬噸（較去年同期的3.78萬噸提升0.47萬噸），預(yù)計(jì)全年茅臺酒產(chǎn)量或達(dá)6萬噸上下；2）從價(jià)角度看，非標(biāo)量價(jià)雙升疊加直營渠道占比進(jìn)一步提升將為主方向，營銷改革紅利或?qū)⒊掷m(xù)釋放。
　　2）中長期看：邁入十四五，走好茅臺之路，“五線”發(fā)展道路?？紤]到需求端表現(xiàn)強(qiáng)勁、公司不斷加大監(jiān)管力度、產(chǎn)量穩(wěn)步提升、技改項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)、渠道改革加速落地，預(yù)計(jì)2022年茅臺酒量價(jià)或超預(yù)期，推動報(bào)表端加速，在邁入十四五，公司將走好茅臺之路，“五線”發(fā)展道路，堅(jiān)持“雙打造”、“雙鞏固”，聚主業(yè)，調(diào)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)配套，構(gòu)生態(tài)，未來業(yè)績確定性強(qiáng)。
　　盈利預(yù)測及估值
　　預(yù)計(jì)2022~2024年公司收入增速分別為18%/16%/14%；凈利潤增速分別為19%/17%/16%；對應(yīng)PE分別為35/30/26倍?？紤]到公司具有較強(qiáng)成長性及業(yè)績確定性，維持買入評級。
　　催化劑：白酒需求恢復(fù)超預(yù)期，批價(jià)持續(xù)上行。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、海外疫情影響致國內(nèi)二次爆發(fā)或防控升級，影響白酒整體動銷恢復(fù)；2、飛天茅臺批價(jià)上漲不及預(yù)期。