>> 招商證券-信用策略研究：金融債再被搶配-221016
| 上傳日期： |
2022/10/17 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
招商證券 |
| 評級： |
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作者： |
尹睿哲,李豫澤 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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金融債偏好出現(xiàn)強化。10月第一個交易周，銀行資本補充債成交繼續(xù)放量，一是二級資本債總成交超千筆，4年至5年期火熱不減；二是銀行永續(xù)債流動性改善集中在行權(quán)前剩余期限2年至3年品種。另外，各期限銀行資本補充債低估值成交占比多在80%以上。實際上，近期銀行資本補充債在沒有大規(guī)模凈增的前提下，還能有如此活躍度，拿債力度可見一斑。再者，證券公司債及其次級債同樣受青睞。此外，銀行資本補充債還有兩個特征值得關(guān)注：1）機構(gòu)輪動增持，2）部分中小行資本補充債有亮點。
城投債配置切換也在持續(xù)。首先，區(qū)域特征來看，天津/廣西省級和云南地級市1年內(nèi)平臺債，沒有享受修復(fù)行情，反倒是出現(xiàn)不少折價成交。倘若把視角細化到地級市，流動性差異會更為明顯。蘇北地區(qū)，如淮安、泰州和鹽城等地，城投債流動性好轉(zhuǎn)快于南寧、貴陽；而南京和常州區(qū)域城投債，配置力度超過天津。其次，從期限結(jié)構(gòu)來看，城投債在尋找新的平衡。10月首周，2年期以上城投債市場份額已然縮至30%（年內(nèi)低點）；相反，1年至2年城投債配置比例穩(wěn)中有升，這反應(yīng)出兩點心態(tài)上的變化：一是城投債配置要兼顧防風(fēng)險與做收益，買太短缺乏超額收益，買太長擔(dān)心難賣掉；二是城投短債下沉策略沒有上半年樂觀，這與上述區(qū)域流動性分化相互印證。
兩條配置路徑，指向同一個擔(dān)憂。如果說臨近假期前的持債結(jié)構(gòu)具有特殊性，那么特殊的延續(xù)，刻畫市場預(yù)期潛移默化的扭轉(zhuǎn)。金融債配置力度強化與城投債區(qū)域態(tài)度的分歧，與其說是降低信用風(fēng)險敞口，不如理解為防范土地財政風(fēng)險的前置操作。10月首個交易周，受金地、旭輝和龍湖等主體存量券影響，地產(chǎn)債拋壓在邊際上加重，這看似與地產(chǎn)松綁政策大相徑庭，實則是投資者顧慮政策起效慢于債務(wù)到期所致。這一邏輯會遞推到拿地力度弱化與土地出讓不佳，從而弱化城投內(nèi)生現(xiàn)金流創(chuàng)造。并且，近期財政部下發(fā)《關(guān)于加強“三公”經(jīng)費管理嚴控一般性支出的通知》，指出“不得通過國企購地等方式虛增土地出讓收入”，雖未明令禁止城投拿地，托底土地出讓收入，但更為嚴格的監(jiān)管，將推動土地財政“擠水分”，或加速弱區(qū)域城投債態(tài)度的變化。
四季度，跟蹤三個變量，不忘一條主線。低利差與高風(fēng)險交織，要密切跟蹤三個變量：新增理財、金融債增持力度與城投區(qū)域分歧度。理財規(guī)模決定“資產(chǎn)荒”持續(xù)性，及居民配置邏輯（對應(yīng)樓市銷售）是否切換；而后兩者是市場對信用風(fēng)險態(tài)度的衡量，倘若在普遍降低信用風(fēng)險敞口的過程中，反其道而行之，無疑會加劇持倉風(fēng)險。行至目前，理財增量不低，“存款搬家”會給市場帶來不少的增量資金，但品種的選擇上，仍需留一份警惕。我們建議關(guān)注三類品種，1）負債端穩(wěn)定的賬戶可以適當關(guān)注4年至5年國股行資本補充債，東部省份優(yōu)質(zhì)中小行二級資本債同樣具有博弈價值，2）區(qū)縣級城投債配置，建議以是否承接專項債項目為衡量標準，專項債結(jié)存限額落地與明年額度提前下達，將形成有利保障，3）產(chǎn)業(yè)債博弈在兩類，一是公用事業(yè)類久期策略，二是優(yōu)質(zhì)煤炭債預(yù)期差，而后者適用性更強。
風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計出現(xiàn)遺漏，監(jiān)管超預(yù)期，城投債信用事件沖
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