>> 中信證券-天賜材料(002709)投資價(jià)值分析報(bào)告：長(zhǎng)坡厚雪，電解液龍頭穿越周期-221017
| 上傳日期： |
2022/10/17 |
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| 3897KB |
| 格式： |
pdf 共48頁(yè) |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入（首次） |
作者： |
王喆 |
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碳中和是全球趨勢(shì)，電動(dòng)化進(jìn)程加速以及能源儲(chǔ)備體系的完善將推動(dòng)鋰離子電池需求放量，進(jìn)而推動(dòng)電解液持續(xù)保持高需求態(tài)勢(shì)。公司憑借供應(yīng)鏈整合及一體化運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，有望進(jìn)一步精進(jìn)電解液業(yè)務(wù)，橫向拓展磷酸鐵鋰和鋰離子電池回收業(yè)務(wù)料將增強(qiáng)公司的盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。日化業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)將伴隨國(guó)內(nèi)日化行業(yè)發(fā)展，繼續(xù)作為公司穩(wěn)定營(yíng)收點(diǎn)。預(yù)計(jì)2022/23/24年公司歸母凈利潤(rùn)分別為58.56/65.19/77.40億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為3.04/3.38/4.02元，綜合考慮PE、EV/EBITDA估值法，給予公司目標(biāo)價(jià)58元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
▍公司營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，穩(wěn)坐鋰電龍頭。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為精細(xì)化工材料，主要包括鋰離子電池材料和日化材料。公司坐擁多個(gè)生產(chǎn)基地，構(gòu)建了全國(guó)性及重點(diǎn)國(guó)際區(qū)域戰(zhàn)略供應(yīng)系統(tǒng)，憑借供應(yīng)鏈整合及一體化運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，通過產(chǎn)線的靈活調(diào)整，公司柔性交付能力不斷提升。2021年公司共交付電解液超14.4萬噸，同比增長(zhǎng)超過97.3%，市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升提升至33%（數(shù)據(jù)源自鑫欏鋰電），市場(chǎng)龍頭地位進(jìn)一步鞏固。公司業(yè)績(jī)自2020年后實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)22.08億元，同比增加176.70%，2022年H1公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)29.06億元，同比增長(zhǎng)180.13%。
▍貫徹一體化降本策略，穿越電解液周期。碳中和是全球趨勢(shì)，電動(dòng)化進(jìn)程加速以及能源儲(chǔ)備體系的完善料將推動(dòng)鋰離子電池放量，進(jìn)而推動(dòng)電解液持續(xù)保持高需求態(tài)勢(shì)，我們預(yù)計(jì)到2025年電解液需求將達(dá)到252.9萬噸，2020-2025年CAGR為52.5%。電解液上游為具備典型周期特征的化工行業(yè)，電解液目前處于原材料價(jià)格波動(dòng)上漲、技術(shù)變革的關(guān)鍵時(shí)期，成本、技術(shù)及先發(fā)優(yōu)勢(shì)將是抗周期的關(guān)鍵所在。公司通過電解液產(chǎn)能提升、前瞻技術(shù)布局和強(qiáng)化一體化程度進(jìn)一步鞏固鋰離子電池中游材料龍頭地位；通過產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，縱向一體化入局磷酸鐵鋰并新增鋰離子電池回收業(yè)務(wù)，打造第二增長(zhǎng)曲線。
▍盈利之盾，日化業(yè)務(wù)持續(xù)穩(wěn)定。鋰電電解液賽道是公司的長(zhǎng)期發(fā)展重點(diǎn)，而日化業(yè)務(wù)則是公司收入的核心支柱。中國(guó)日化市場(chǎng)仍處于穩(wěn)步增長(zhǎng)中，2020年中國(guó)日化市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到907億美元。細(xì)分領(lǐng)域中免洗洗手液仍然具有較多發(fā)展空間，2020年我國(guó)免洗洗手液的滲透率為36.5%，遠(yuǎn)低于其他主要經(jīng)濟(jì)體54%左右的滲透率。公司作為全球卡波姆第二大供應(yīng)商，將進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模，預(yù)計(jì)公司2023年卡波姆產(chǎn)能將達(dá)到2.05萬噸。在局部地區(qū)疫情反復(fù)背景下，作為免洗洗手液重要組分且具有高技術(shù)壁壘的卡波姆產(chǎn)品料將會(huì)驅(qū)動(dòng)天賜日化業(yè)務(wù)盈利穩(wěn)健發(fā)展。此外國(guó)內(nèi)化妝品行業(yè)近年穩(wěn)定保持10%以上的復(fù)合增速，也將為公司日化業(yè)務(wù)錦上添花。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：電解液及相關(guān)項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；鋰離子電池需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；LiFSI產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；電解液產(chǎn)品出口受阻的風(fēng)險(xiǎn)；新冠肺炎疫情的負(fù)面影響；環(huán)保及安全生產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。
▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：碳中和是全球趨勢(shì)，電動(dòng)化進(jìn)程加速以及能源儲(chǔ)備體系的完善料將推動(dòng)鋰離子電池放量，進(jìn)而推動(dòng)電解液續(xù)保持高需求態(tài)勢(shì)。公司憑借供應(yīng)鏈整合及一體化運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，有望進(jìn)一步精進(jìn)電解液業(yè)務(wù)，橫向拓展磷酸鐵鋰和鋰離子電池回收業(yè)務(wù)將增強(qiáng)公司的盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。日化業(yè)務(wù)將伴隨國(guó)內(nèi)日化行業(yè)的發(fā)展繼續(xù)作為公司穩(wěn)定營(yíng)收點(diǎn)。預(yù)計(jì)2022/23/24年歸母凈利潤(rùn)分別為58.56/65.19/77.40億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為3.04/3.38/4.02元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2022-2024年15.77/14.16/11.93倍PE，綜合考慮PE、EV/EBITDA估值法，按照2022年19倍PE，給予公司目標(biāo)價(jià)58元，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)
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