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投資要點(diǎn)
　　業(yè)績表現(xiàn)：利潤實(shí)現(xiàn)高增速，看好Q4旺季持續(xù)釋放業(yè)績
　　公司2022Q1-Q3營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別為58.94、15.92、14.47億元，同比分別增長8.96%、25.17%、20.98%；Q3單季度分析，公司營業(yè)收入、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別為20.31、5.77、5.46億元，同比分別增長17.58%、37.89%、39.74%。
　　成長性分析：零售改革超預(yù)期，幫助拉動(dòng)營業(yè)收入
　　2022Q3公司營業(yè)收入增長驅(qū)動(dòng)來自：1）公司零售改革持續(xù)推進(jìn)，拉動(dòng)蒲地藍(lán)、小兒豉翹等品種在院外快速放量；2）四類藥政策邊際放寬，幫助公司感冒類藥品提升銷售額；3）疫情逐步得到控制，公司在院端持續(xù)提升學(xué)術(shù)推廣和營銷活動(dòng)力度，使院內(nèi)銷售實(shí)現(xiàn)恢復(fù)性增長。隨著Q4銷售旺季到來，我們看好2022Q4公司營業(yè)收入環(huán)比增加。
　　盈利能力分析：費(fèi)用率顯著下降，歸母凈利率創(chuàng)新高
　　公司2022Q1-Q3毛利率為82.74%，同比下降0.27pct，基本保持平穩(wěn)；歸母凈利潤為27.01%，同比上升3.50pct，盈利水平大幅提升。單Q3來看，公司毛利率同比下降1.03pct，原因是原材料價(jià)格變化引起；單Q3歸母凈利率同比上升4.18pct，主要原因是Q3費(fèi)用率顯著下降（單Q3銷售費(fèi)用率同比下降6.27pct，創(chuàng)歷史新低），這是公司推行零售轉(zhuǎn)型、降低費(fèi)用率水平的結(jié)果，由于零售端的銷售費(fèi)用率低于院端，而公司的零售占比仍在上升期，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司銷售費(fèi)用率下降的趨勢有望延續(xù)。
　　經(jīng)營質(zhì)量分析：現(xiàn)金流穩(wěn)健增長
　　從現(xiàn)金流質(zhì)量來看，2022Q1-Q3公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為20.22億元，同比增長26.77%；其中單Q3現(xiàn)金流水平為5.57億元，同比增長21.35%，我們預(yù)計(jì)隨著2022Q4銷售旺季到來，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流水平將會(huì)進(jìn)一步得到提升。
　　戰(zhàn)略分析：BD戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，內(nèi)生+外延幫助放量
　?。?）內(nèi)生：零售改革，為存量產(chǎn)品增長提供確定性。
　　公司于2021年設(shè)立了新的零售團(tuán)隊(duì)，核心戰(zhàn)略為提升優(yōu)質(zhì)門店占比，針對各門店實(shí)行專門的動(dòng)銷規(guī)劃，同時(shí)在空白省份提升銷售人員數(shù)量以增加覆蓋。我們認(rèn)為公司對零售渠道的推動(dòng)將為公司內(nèi)生增長提供新的增長動(dòng)力，幫助兒科和二線品種的快速放量，同時(shí)抵御蒲地藍(lán)退省級(jí)醫(yī)保帶來的風(fēng)險(xiǎn)；此外，OTC渠道占比提升也有望幫助公司降低整體銷售費(fèi)用率水平，從而提升盈利能力。
　?。?）外延：戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，為長期增長打開天花板
　　公司在2022年股權(quán)激勵(lì)中明確提到2022-2024年每年4個(gè)BD品種落地的戰(zhàn)略目標(biāo)，我們認(rèn)為這是公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的體現(xiàn)。公司的BD合作形式包括MAH轉(zhuǎn)行、商業(yè)化權(quán)益合作等，可以幫助公司補(bǔ)充產(chǎn)品管線，彌補(bǔ)公司銷售產(chǎn)品數(shù)量過少的短板。在國內(nèi)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)政策改革持續(xù)深化下，產(chǎn)業(yè)分工專業(yè)化快速成為趨勢；作為銷售能力突出的公司，濟(jì)川藥業(yè)有望通過BD能力拓展加速聚焦，放大自身銷售優(yōu)勢，向類似CSO業(yè)態(tài)拓展，符合產(chǎn)業(yè)趨勢，是公司長期增長天花板打開的重要舉措，也是公司成長邏輯的重要變化。
　　盈利預(yù)測與估值
　　2022年是公司零售轉(zhuǎn)型的第一年，為公司提升盈利水平提奠定了基礎(chǔ)；考慮到2022Q3的歸母凈利潤略超我們預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司營業(yè)收入分別為86.98/96.99/108.41億元，同比增速分別為13.98%/11.51%/11.78%；歸母凈利潤分別為22.02/24.72/27.64億元，同比增速分別為28.09%/12.28%/11.79%；對應(yīng)當(dāng)前PE分別為11.69x/10.41x/9.31x，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　BD項(xiàng)目拓展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；政策落地不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；渠道管理不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。