>> 華創(chuàng)證券-華潤啤酒(0291.HK)重大事項點評：收購金沙，白酒布局再下一城-221026
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事項：
華潤啤酒擬收購金沙酒業(yè)55.19%股權(quán)，總交易對價約為123億人民幣。其中，以增資形式認購金沙酒業(yè)按經(jīng)擴大股本的4.61%新股，總對價為約10.3億人民幣；以購股形式購買金沙酒業(yè)舊股占按經(jīng)擴大股本的50.58%，總對價為約112.7億人民幣。
評論：
落子金沙，收購對價相對公允，更重在以產(chǎn)業(yè)布局視角看待。本次交易對價約123億元人民幣，以金沙酒業(yè)2021年稅后凈利潤13.1億為基礎(chǔ)，對應(yīng)2021年市盈率17倍PE。雖然在醬酒行業(yè)從高增到降溫的背景下，金沙當(dāng)前庫存仍需要一定時間消化，但更重要的是從產(chǎn)業(yè)投資角度看，華潤通過本次并購將優(yōu)質(zhì)醬酒資產(chǎn)納入囊中，白酒業(yè)務(wù)布局再下一城，應(yīng)以收購優(yōu)質(zhì)醬酒企業(yè)視角來看待并購估值。此外，華潤啤酒當(dāng)前現(xiàn)金流充裕、賬面有息負債接近為零，且公司將通過內(nèi)部自有資金結(jié)合外部融資方式支付對價（優(yōu)先考慮債券融資，或通過并購貸款進行過渡），預(yù)計本次交易帶來的財務(wù)壓力較小。
金沙產(chǎn)區(qū)與品牌優(yōu)質(zhì)，全國布局較完善。金沙酒業(yè)坐落于赤水河上游優(yōu)質(zhì)醬酒產(chǎn)區(qū)，擁有70余年的悠久歷史，2021年銷售回款同增122%至60.66億元，體量位列醬酒行業(yè)第5-6名，其中知名醬酒品牌“摘要”和“金沙回沙”銷售占比分別為62%、38%。公司貴州省外收入占比高達80%，在全國范圍擁有廣闊的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)和較高的品牌認知度，且基酒產(chǎn)能有望由當(dāng)前的2.4萬噸擴張至5萬噸，具備創(chuàng)造豐厚財務(wù)回報的潛力。
啤白協(xié)同版圖完善，邁向“中國的帝亞吉歐”。相對于啤酒行業(yè)，白酒行業(yè)具有市場大、增長穩(wěn)、盈利高的特點，具備競爭優(yōu)勢的企業(yè)在集中度提升背景下增長前景廣闊。2021年以來，華潤陸續(xù)收購山東景芝、金種子（華潤戰(zhàn)投收購）股權(quán)以試水白酒業(yè)務(wù)，如今通過并購金沙酒業(yè)白酒業(yè)務(wù)版圖進一步完善。從啤酒龍頭視角看，當(dāng)前白酒企業(yè)在品牌、產(chǎn)品、價格、渠道、人才管理等優(yōu)化潛力依然較大，我們預(yù)計華潤啤酒銷售渠道和營銷管理優(yōu)勢，有望賦能旗下酒企全國化加速布局，亦可促進白酒企業(yè)內(nèi)部效率提升，而白酒在團購渠道運營和歷史文化挖掘方面的經(jīng)驗，也為啤酒高端化發(fā)展賦能。啤白協(xié)同，有望邁向“中國的帝亞吉歐”，成為綜合性酒業(yè)平臺。
投資建議：遠期市值空間打開，值得戰(zhàn)略布局，維持“強推”評級。華潤啤酒2017年以來高效改革甩去歷史包袱，高端化戰(zhàn)略清晰，高端經(jīng)營能力有望后勁薄發(fā)。在此基礎(chǔ)上，公司陸續(xù)布局景芝、金沙等白酒企業(yè)，有望與啤酒業(yè)務(wù)互相賦能，成就綜合性酒業(yè)平臺。我們維持22-24年還原后EPS預(yù)測1.39/1.83/2.35元，對應(yīng)P/E為29/22/17倍，公司今年隨港股市場而回落，估值安全邊際充足，且遠期空間充分打開，我們維持目標價90港元及“強推”評級。
風(fēng)險提示：整合改善不及預(yù)期，高端銷售不及預(yù)期，成本大幅上漲，疫情反復(fù)等。
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