>> 申萬宏源-華能國際(600011)業(yè)績低于預期，改革必要且緊迫-221026
| 上傳日期： |
2022/10/27 |
大小： |
764KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
查浩,鄒佩軒 |
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此報告為加密報告 |
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事件：公司公布2022年三季報，前三季度營業(yè)收入同比增長26.59%，歸母凈利潤虧損39.4億元（未扣除永續(xù)債利息，下同）；其中，第三季度營業(yè)收入同比增長34%，歸母凈利潤虧損9.34億元，不及我們此前預期的虧損5億元左右。
三季度電量電價齊升，預計業(yè)績不及預期主要系煤價上漲。根據(jù)公司經(jīng)營數(shù)據(jù)公告，受益夏季全社會用電需求大增，公司三季度單季境內(nèi)電廠實現(xiàn)上網(wǎng)電量1236億千瓦時，同比增長6.89%；前三季度實現(xiàn)上網(wǎng)電量3201億千瓦時，同比下降1.15%。前三季度平均上網(wǎng)電價507.01元/兆瓦時，同比上升21.32%，基本達到國家現(xiàn)有政策允許的上浮上限。但是就三季度單季而言，公司毛利率為3.58%，較二季度的-0.25%有較大幅度改善，與一季度的3.66%基本持平（一季度有供熱收入，三季度沒有），業(yè)績邊際改善態(tài)勢明顯，但是較恢復至正常盈利能力仍有較大距離，我們分析主要系煤價長協(xié)比例不及預期。從虧損額來看，公司上半年煤電分部凈利潤虧損90.61億元，度電虧損約6分；第三季度整體凈利潤（含少數(shù)股東損益）為15.82億元，假設(shè)新能源盈利為10億元，則煤電度電虧損約2.4分，環(huán)比大幅減少。公司前三季度市場化交易電量比例為88.84%，較去年同期增長28.85個百分點，如果剔除市場交易比例較低的新能源電力，推斷煤電基本全部進入市場。
公司三季度在所得稅處理上非常保守，虧損沒有記遞延所得稅資產(chǎn)。稅法規(guī)定，虧損可以在未來5年抵稅，因此虧損期所得稅費用可以是負數(shù)，同時產(chǎn)生遞延所得稅資產(chǎn)，公司2021Q3、2021Q4和2022Q2所得稅費用均為負數(shù)，但是2022Q3所得稅費用為正數(shù)，沒有因虧損記遞延所得稅資產(chǎn)，遞延所得稅資產(chǎn)余額（其他途徑產(chǎn)生）較二季度末僅增加2.5億元，會計處理整體非常保守。
新能源發(fā)電量增速環(huán)比加快，煤電承壓背景下，綠電轉(zhuǎn)型仍有保障。從裝機清潔化轉(zhuǎn)型來看，公司一季度新增風電149萬千瓦、新增光伏86萬千瓦；二季度新增風電45萬千瓦、新增光伏27.6萬千瓦；三季度新增風電20.3萬千瓦、新增光伏28.2萬千瓦，前三季度新增裝機合計356萬千瓦，整體符合預期。公司第三季度風電、光伏發(fā)電量分別同比增長37.90%和82.23%，增速較上半年的30.61%和69.63%環(huán)比加快。但是三季度天然風力較小，發(fā)電量基數(shù)較低，預計也是三季度整體業(yè)績扭虧乏力的因素。
公司機組質(zhì)量好于同區(qū)域電站，該業(yè)績預示火電全行業(yè)難言樂觀。公司是我國最大的火電企業(yè)，火電裝機容量接近全國總裝機容量的1/10，60萬千瓦以上機組占比54%，2021年平均供電煤耗為290克/千瓦時，兩項指標均位居我國火電公司前列。與華電、國電、大唐等公司相比，華能最大的劣勢是機組位置更靠近東南沿海，之前進口煤比例較高，導致今年以來符合發(fā)改委要求的長協(xié)煤比例低于上述公司。然而，華能國際作為五大發(fā)電集團旗下的龍頭上市央企，機組質(zhì)量、長協(xié)煤覆蓋率已經(jīng)高于大部分相同位置的非上市公司以及省級電力平臺。
總資本開支額連續(xù)6個季度負增長，全國電力供給緊張或難改善。從2020年底南方部分省份零星缺電以來，2022年已經(jīng)是此輪缺電的第三年，缺電的根本原因就是2016年煤炭供給側(cè)改革以來，煤價上漲、電價下降，電力行業(yè)回報率遠遠低于正常更替水平，資本開支長期不足，“十三五”前期過剩的裝機被迅速消化。從公司報表來看，公司“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”已經(jīng)連續(xù)6個季度負增長，其中2022Q1/Q2/Q3分別同比變化-17.42%、-17.84%和13.71%。從現(xiàn)金流平衡來看，公司2022Q1/Q2/Q3籌資性現(xiàn)金流量凈額分別為16.49、-71.18和28.29億元，前三季度累計為-26.39億元，2022年至今從銀行和債券投資者處獲得的現(xiàn)金凈支持為負。公司2021年底負債總額為3662億元，2022年9月底為3663億元，沒有新增借貸。缺電背景下，近期廣東等地大規(guī)模審批煤電機組，市場認為煤電企業(yè)或基于保供責任加大投資。但是對于很多企業(yè)而言，在一無留存收益，二無股權(quán)融資，三無債權(quán)融資的情況下，追加投資可能存在困難。
從投資的角度看，火電行業(yè)確定性觸底，系統(tǒng)性改革即將來臨，否則電力行業(yè)將成為制約我國經(jīng)濟復蘇的嚴重隱患。隨著我國經(jīng)濟增長、電氣化率提升，全社會用電需求仍然保持較高的增速，1-9月全社會用電量同比增長4.0%，高于GDP增速1個百分點（前三季度GDP增速3.0%），但是當前我國電力行業(yè)資本開支嚴重不足，而且考慮到電力行業(yè)的資本開支周期，未來兩年我國電力供給緊張情況還在惡化。解決火電行業(yè)困境的方式無非兩個，漲電價或降煤價，考慮到當前宏觀經(jīng)濟形勢，市場對采用何種手段存在分歧，但是無論如何，對火電行業(yè)確定性觸底、系統(tǒng)性改革即將來臨不應該存在分歧?；痣娦袠I(yè)不僅是我國電力保供主力，還是新能源轉(zhuǎn)型的主要投資方，是一個不能被過早唱衰的行業(yè)。按照當前趨勢演進，電力行業(yè)正在成為制約我國經(jīng)濟復蘇的嚴重隱患，我們相信此次華能國際的三季報將推動行業(yè)政策改革。
盈利預測與估值：結(jié)合三季報業(yè)績，我們下調(diào)公司2022年業(yè)績預測至虧損40億元（假設(shè)公司平均入爐標煤同比增
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