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公司發(fā)布2022年三季報(bào)，零售恢復(fù)緩慢，業(yè)績(jī)低于預(yù)期。1）前三季度受疫情拖累業(yè)績(jī)承壓。2022Q1-3，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.2億元，同比下滑7.0%，歸母凈利潤(rùn)3.9億元，同比下滑20.2%，由于公司在華東地區(qū)營(yíng)收占比近4成，Q2受到華東地區(qū)疫情影響較大，而Q3零售未能實(shí)現(xiàn)快速恢復(fù)。2）三季度恢復(fù)情況低于預(yù)期。2022Q3營(yíng)收13.4億元，同比下滑9.3%，歸母凈利潤(rùn)1.7億元，同比下滑18.9%。公司線下營(yíng)收占比高達(dá)7成，高于同行，尤其華東直營(yíng)店較多，局部地區(qū)疫情持續(xù)導(dǎo)致線下零售環(huán)境仍較低迷，業(yè)績(jī)短期承壓。
　　強(qiáng)品牌力保障毛利率穩(wěn)定，零售低迷導(dǎo)致存貨規(guī)模仍處于高位。1）毛利率整體穩(wěn)定，加大力度備戰(zhàn)旺季導(dǎo)致銷售費(fèi)用率提升。22Q1-3/22Q3毛利率同比略下滑0.6pct/下滑0.7pct至42.6%/41.3%，在銷售不振的情況下仍維持穩(wěn)定、折扣力度控制良好，彰顯強(qiáng)品牌實(shí)力。22Q1-3，銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比上升2.7pct/下滑1.1pct至21.4%/6.0%，公司于Q3加大力度籌備銷售旺季的多項(xiàng)品牌慶典和營(yíng)銷活動(dòng)，但收入規(guī)模收縮導(dǎo)致銷售費(fèi)用率提升，22Q3銷售費(fèi)用率同比提升5.2pct至20.9%，22Q1-3/22Q3凈利率同比下滑1.8pct/下滑1.6pct至10.5%/12.6%。2）終端零售恢復(fù)緩慢，存貨規(guī)模仍為歷史新高。22年三季度末存貨16.4億元，同比增長(zhǎng)23.4%，環(huán)比22H1末的15億元進(jìn)一步增加1.4億元，仍處于歷史高位，后續(xù)需觀察Q4家紡消費(fèi)旺季對(duì)存貨的消化情況。
　　家紡自用更新需求已占主導(dǎo)，當(dāng)前品牌格局有利于龍頭成長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)家紡行業(yè)呈現(xiàn)“馳名品牌較少、小品牌與白牌眾多”的啞鈴型格局，但消費(fèi)升級(jí)、渠道變革均加速促進(jìn)從白牌轉(zhuǎn)向品牌消費(fèi)，以羅萊、富安娜、水星為代表的家紡龍頭將顯著受益。根據(jù)中國(guó)家紡協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)家紡行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模超2500億元，對(duì)應(yīng)羅萊總體零售市占率僅約2-3%，但從龍頭營(yíng)收增速高于全市場(chǎng)，以及在線上份額優(yōu)勢(shì)中可以看出，行業(yè)集中化已在發(fā)生。
　　公司連續(xù)17年榮列家紡綜合市占率第一，維持“買入”評(píng)級(jí)。受疫情反復(fù)拖累顯著，短期業(yè)績(jī)承壓，但強(qiáng)品牌力保障毛利率仍然穩(wěn)定。長(zhǎng)期來看，需求特征轉(zhuǎn)變，促使家紡成為優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)類消費(fèi)品，龍頭將受益于品牌消費(fèi)大趨勢(shì)?？紤]到后續(xù)恢復(fù)節(jié)奏，下調(diào)22年凈開店數(shù)至50家（原為120家）、下調(diào)22-24年綜合毛利率至44%/44%/45%（原為45%/45%/45%），故下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)22-24年歸母凈利潤(rùn)6.1/7.1/8.4億元（原為7.2/8.3/9.7億元），對(duì)應(yīng)PE為13/11/10倍。選取服裝細(xì)分賽道龍頭比音勒芬、戎美股份、波司登為可比公司，可比公司當(dāng)前23年平均PE為14倍，給予公司23年14倍PE，目標(biāo)市值101億元，較當(dāng)前市值81億元仍有25%的上漲空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)導(dǎo)致線下恢復(fù)低于預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；商品房住宅銷售不達(dá)預(yù)期。