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前三季度：收入/業(yè)績同比均快速增長22%。1）據(jù)公司公告：前三季度公司收入/業(yè)績分別153.7/24.5億元，同比分別+21.7%/+22.5%。拆分量價(jià)來看：①產(chǎn)品銷量1.69億雙（同比增長10%），②我們測算產(chǎn)品銷售平均單價(jià)（人民幣口徑）增長11%、估算平均單價(jià)（美元口徑）同比增長高單位數(shù)。2）盈利質(zhì)量層面，前三季度毛利率同比-2.0PCTs至25.9%；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比-0.5/+0.3/-0.7PCTs至0.4%/4.2%/-1.0%，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用減少主要系利息收入及匯兌收益增加導(dǎo)致；凈利率同比+0.1PCTs至15.9%。
　　單三季度：收入同增23%/業(yè)績同增25%，快速增長、符合預(yù)期。我們分拆測算2022年單三季度情況：1）Q3公司收入/業(yè)績分別54.8/8.8億元，同比分別+23.3%/+25.1%。2）Q3拆分量價(jià)來看：①公司運(yùn)動(dòng)鞋銷量0.54億雙（同比增長4%），②我們測算產(chǎn)品銷售平均單價(jià)（人民幣口徑）增長19%、估算平均單價(jià)（美元口徑）同比增長高單位數(shù)。2）盈利質(zhì)量層面，Q3毛利率同比-1.4PCTs至25.1%，我們判斷主要系部分新工廠效率仍在爬坡中、個(gè)別品牌營收下降所致。我們認(rèn)為目前公司毛利率處于合理水平，未來預(yù)計(jì)保持穩(wěn)定。銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別-0.6/+0.3/-0.4PCTs至0.3%/4.3%/-1.2%，凈利率同比+0.2PCTs至16.1%。
　　核心客戶銷售快速增長，訂單穩(wěn)定性領(lǐng)先行業(yè)。1）公司持續(xù)深化與Nike、Deckers、VF、Puma、UA等核心客戶的合作，前三季度向前5大客戶銷售分別58.4/30.7/27.3/16.1/8.5億元，占比分別38%/20%/18%/10%/6%。其中第一大客戶訂單銷售高速增長30%+，銷售占比同增3.0PCTs。2）新客戶On、New Balance等合作順利推進(jìn)，我們判斷未來新客戶訂單銷售有望快速增長。3）我們跟蹤行業(yè)情況判斷：歐美下游消費(fèi)走弱+品牌存在去化庫存的需求，行業(yè)訂單需求預(yù)計(jì)相對偏弱，而公司供應(yīng)鏈具備高效敏捷優(yōu)勢、客戶合作深入，我們判斷其訂單穩(wěn)定性好于行業(yè)。
　　產(chǎn)能大規(guī)模建設(shè)持續(xù)推進(jìn)、有望接力放量。1）產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張：據(jù)公司公告，于2021年已投產(chǎn)的3個(gè)越南新工廠產(chǎn)能爬坡迅速、我們判斷在2022年有望貢獻(xiàn)增量。②2022年公司繼續(xù)在越南擴(kuò)建或新建工廠，同時(shí)將在印尼、緬甸新建工廠（印尼一期工廠預(yù)計(jì)2023年對產(chǎn)能做出有效貢獻(xiàn)），進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能布局。2）規(guī)?；⒖沙掷m(xù)訂單利于成本優(yōu)化。據(jù)我們跟蹤，公司以大規(guī)模及可持續(xù)的生產(chǎn)為主，能夠有效助力高效生產(chǎn)、優(yōu)化成本。
　　營運(yùn)情況穩(wěn)定。1）存貨周轉(zhuǎn)略有改善。公司存貨同比+14.5%至28.4億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為65.3天，同比略有改善。2）現(xiàn)金流管理良好，前三季度經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額31.7億元（約為同期業(yè)績的1.3倍），和凈利潤匹配。
　　全年業(yè)績有望穩(wěn)健增長、強(qiáng)于行業(yè)。我們跟蹤nike、deckers等品牌商銷售及庫存情況判斷，未來公司訂單因行業(yè)性原因或許暫時(shí)承受壓力：1）我們預(yù)計(jì)2022Q4公司收入（美元計(jì)價(jià)）略有增長，2022全年收入及業(yè)績均有望穩(wěn)健增長高雙位數(shù)。2）明年Q1訂單需求或有壓力，后續(xù)有望隨著行業(yè)庫存消化逐漸改善。
　　投資建議。公司是運(yùn)動(dòng)鞋制造龍頭公司，伴隨客戶訂單資源傾斜、產(chǎn)能持續(xù)放量，業(yè)績有望快速增長。我們根據(jù)行業(yè)情況調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)2022-2024年公司歸母凈利潤分別為33.1/37.7/44.7億元，對應(yīng)2022年P(guān)E為16倍，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)波動(dòng)影響需求；產(chǎn)能擴(kuò)張、產(chǎn)線改造不及預(yù)期；外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。