久久一日本道色综合久久_国产最爽的av片在线观看_精品成人Av一区二区三区_94久久国产乱子伦精品免费_国产三级网站在线观看_和女邻居做爰在线观看_wymfw最新免费_国产强奷在线免费阅读_95在线观看视频

公募基金規(guī)模波動大，利潤可預(yù)測性低。業(yè)務(wù)又與凈資產(chǎn)規(guī)模脫鉤。傳統(tǒng)DCF、NPV、PB-ROE等估值方法難以適用于公募基金公司估值。海外學(xué)者研究認(rèn)為可將公募基金放置于期權(quán)估值模型下進(jìn)行估算。但由于參數(shù)假設(shè)過多，模型復(fù)雜，難以適用于投資實(shí)務(wù)。不過學(xué)者們構(gòu)建的研究框架及思維方式對公募基金公司研究框架具有指導(dǎo)意義。我們嘗試總結(jié)海外研究結(jié)果，結(jié)合國內(nèi)實(shí)際，對公募基金研究框架進(jìn)行梳理及探討。
　　股混基規(guī)模主要取決于業(yè)績，債基相對更注重渠道?；饦I(yè)績通過申贖及凈值波動共同影響股混基規(guī)模。債基申贖影響遠(yuǎn)大于凈值波動。申贖上，業(yè)績與凈申購成正比，但邊際效應(yīng)遞減（呈現(xiàn)凸函數(shù)）。短期業(yè)績高速增長對基民申購影響不大，長期維持行業(yè)平均以上的增長，可能更有利于基金規(guī)模持續(xù)性高增。債基申贖對業(yè)績的敏感性弱于股混基。我們估算債基直銷占比75%，股混基為20%。股混基規(guī)模主要取決于業(yè)績，但業(yè)績對債基規(guī)模影響弱于股混，債基規(guī)模驅(qū)動可能更注重渠道布局。
　　平臺賦能是業(yè)績的重要支撐。1、投研賦能：不同基金公司之間持倉、投資風(fēng)格存在明顯差異。平臺投研團(tuán)隊(duì)及公司內(nèi)部交流使得基金公司內(nèi)投資具有共同方向；2、規(guī)模效應(yīng)：基金規(guī)模越大，投研資源往往越豐富；3、其他特色：如股東賦能、產(chǎn)品設(shè)計(jì)及發(fā)行策略差異等。
　　渠道上，代銷上可關(guān)注與頭部代銷渠道合作，直銷上可關(guān)注頭部基金公司投顧發(fā)展。1、股東賦能：基金公司股東代銷優(yōu)勢往往與基金公司基金優(yōu)勢存在相關(guān)性。固收類基金在股東渠道賦能上更明顯。2、代銷簽約上，代銷行業(yè)二八分化，可重點(diǎn)關(guān)注前十代銷機(jī)構(gòu)的簽約情況。匯總前十代銷機(jī)構(gòu)簽約覆蓋率發(fā)現(xiàn)頭部基金公司與前十代銷機(jī)構(gòu)合作明顯更為密切。3、參考海外，基金直銷可能會成為基金公司未來布局的重點(diǎn)。但近年來財(cái)富管理發(fā)力，基金公司直銷占比明顯下滑。未來憑借基金投顧及直營APP，可能頭部基金公司直銷占比會有一定提升。
　　管理費(fèi)率上，中短期管理費(fèi)率難以明顯下滑。參考美國，在市場進(jìn)入高度有效市場前，管理費(fèi)率變化不大。但市場有效性提升后，管理費(fèi)率會大幅下滑，成本控制能力卓越的基金公司發(fā)展速度更快。越能創(chuàng)造超額收益能力的基金品類，面臨價格戰(zhàn)的壓力越小。目前國內(nèi)市場有效性仍不足，中短期或不會面臨價格戰(zhàn)困境，基金業(yè)績、渠道仍是決定性因素。長期機(jī)構(gòu)化程度提升后，價格戰(zhàn)可能會明顯拉低基金公司平均費(fèi)率。
　　凈利潤率呈現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，基金規(guī)模越高，凈利潤率越高。伴隨非貨基規(guī)模增長，基金公司凈利潤率往往有所提升?？蛻艟S護(hù)費(fèi)上看，基金直銷通常不產(chǎn)生對渠道支付客戶維護(hù)費(fèi)，對機(jī)構(gòu)客戶代銷的客戶維護(hù)費(fèi)相對更低。債券型基金機(jī)構(gòu)客戶及基金直銷占比較高；新發(fā)基金通?？蛻艟S護(hù)費(fèi)占比會較高一些；基金規(guī)模較大的公募基金，基金客戶維護(hù)費(fèi)率可能相對更低。我們估計(jì)債券型基金占比高、新發(fā)基金少、基金規(guī)模大的基金公司客戶維護(hù)費(fèi)可能更低。
　　相對估值參數(shù)選擇上，我們建議可以P/E為主，參考P/AUM。P/AUM可能首先源自學(xué)術(shù)界討論，P/AUM與凈利潤率×費(fèi)率正相關(guān)，因此提出了類似于證券行業(yè)“PB-ROE”的“P/AUM-凈利潤率×費(fèi)率”的估值模式。提出P/AUM可能是考慮到基金公司股混基與債基常常相互轉(zhuǎn)化，因此P/AUM能夠平滑P/E波動。但目前國內(nèi)基金主要以業(yè)績而非費(fèi)率驅(qū)動規(guī)模增長，難以形成很好的品牌效應(yīng)。基民基金贖回后可能不會因集團(tuán)品牌原因而繼續(xù)申購集團(tuán)內(nèi)其他基金。而P/E能夠更直接綜合的反應(yīng)基金公司規(guī)模、基金結(jié)構(gòu)及凈利潤率，也有利于投資者跨行業(yè)比較投資組合。目前國內(nèi)P/E的參考價值可能高于P/AUM估值。
　　美國公募基金PE估值中樞約14倍，PE與凈利潤率×費(fèi)率成正比。對1998~2013年美國基金公司估值統(tǒng)計(jì)，美國公募基金P/E基礎(chǔ)估值在14倍左右，費(fèi)率×凈利潤率越高，P/E估值越低?？赡艿脑蚴敲绹袌龈呤袌鲇行裕M(fèi)率、基金凈值增長對規(guī)模增長的重要性逐漸提升，而高費(fèi)率可能會影響長期利潤增長。國內(nèi)仍以業(yè)績驅(qū)動、基民申贖驅(qū)動規(guī)模增長為主，可能費(fèi)率×凈利潤率越高，可給予更高的PE估值?？偨Y(jié)近年來基金股權(quán)交易案，我們估算公募基金行業(yè)平均PE估值中樞為16.4倍，凈利潤率×費(fèi)率越高，PE估值越高。
　　投資建議：行業(yè)整體來看，目前國內(nèi)公募基金行業(yè)進(jìn)入高速成長期。公募基金公司平臺效應(yīng)顯現(xiàn)。除基金外，基金公司本身的平臺溢價在逐漸提升。行業(yè)尚未進(jìn)入價格戰(zhàn)時間，業(yè)績及渠道建設(shè)是中短期基金公司發(fā)展的核心競爭力。頭部聚集現(xiàn)象在以AUM驅(qū)動的基金行業(yè)上表現(xiàn)的會更為明顯。我們推薦重點(diǎn)關(guān)注更具優(yōu)勢的頭部基金公司的參控股股東。券商板塊，推薦廣發(fā)證券、興業(yè)證券、東方證券，關(guān)注長城證券、華泰證券、中信證券。
　　風(fēng)險提示：后市不確定性；經(jīng)濟(jì)下行壓力加大；公募基金規(guī)模增長低于預(yù)期。