>> 中信證券-海泰新光(688677)投資價值分析報告：國產(chǎn)硬鏡一抹新光，熒光整機(jī)突圍在即-221027
| 上傳日期： |
2022/10/28 |
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| 2212KB |
| 格式： |
pdf 共52頁 |
來源： |
中信證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
陳竹 |
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公司是國產(chǎn)熒光內(nèi)窺鏡技術(shù)引領(lǐng)者，公司為史賽克首款A(yù)IM熒光整機(jī)的高清熒光內(nèi)窺鏡、攝像適配器和光源模組的唯一設(shè)計及生產(chǎn)供應(yīng)商，技術(shù)實力和市場地位得到證明。短期公司從上游核心部件向整機(jī)系統(tǒng)垂直集成整合，同時與大客戶史賽克合作穩(wěn)定；長期：行業(yè)、技術(shù)及渠道三因素共振，競爭格局將面臨重洗牌，公司有望抓住機(jī)遇成為硬鏡行業(yè)龍頭，打開長期發(fā)展空間。DCF估值下（WACC=8.66%），我們測算公司合理股權(quán)價值為134億元，給予目標(biāo)價154元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
▍技術(shù)深耕二十載，內(nèi)鏡收獲正當(dāng)時。經(jīng)過20年潛心專研，公司成長為國際器械巨頭史賽克AIM熒光整機(jī)的高清熒光內(nèi)窺鏡、攝像適配器和光源模組的唯一設(shè)計及生產(chǎn)供應(yīng)商，熒光技術(shù)實力和市場地位全球領(lǐng)先，自然延伸出光學(xué)器件和熒光整機(jī)業(yè)務(wù)，“ODM和自主品牌”雙足并行發(fā)展戰(zhàn)略愈加清晰且長遠(yuǎn)。
▍熒光技術(shù)引發(fā)硬鏡變革，內(nèi)資企業(yè)迎機(jī)遇期。硬鏡正處在熒光技術(shù)變革期，熒光系統(tǒng)兼具白光和熒光功能，有望對傳統(tǒng)白光逐步替代，是后發(fā)企業(yè)的戰(zhàn)略機(jī)遇期。根據(jù)Frost&Sullivan（轉(zhuǎn)引自公司招股書），中國硬鏡市場處于快速上升期，中國硬鏡行業(yè)2019年市場規(guī)模達(dá)到65.3億元人民幣，2015年至2019年年復(fù)合增長率為13.8%，遠(yuǎn)高于全球硬管式內(nèi)窺鏡市場的同期增速。Frost&Sullivan預(yù)計到2024年，中國硬管式內(nèi)窺鏡器械的市場規(guī)模將以11.0%的年復(fù)合增長至110.0億元人民幣。國內(nèi)熒光硬鏡市場規(guī)模2019年僅有1.1億元，占比較低，F(xiàn)rost&Sullivan預(yù)計未來在臨床需求驅(qū)動下，2024年市場規(guī)模有望達(dá)到35.2億元，占我國硬鏡行業(yè)市場規(guī)模32%。國內(nèi)熒光內(nèi)鏡市場剛剛起步，藍(lán)海前景廣闊，內(nèi)資企業(yè)有望迎來彎道超車，打破壟斷的機(jī)遇期。
▍短期：硬鏡核心零部件龍頭，熒光技術(shù)普及中的賣水人。多年光學(xué)技術(shù)積累，熒光器件功能關(guān)鍵指標(biāo)行業(yè)領(lǐng)先。公司是史賽克熒光腹腔鏡1588整機(jī)核心三部件唯一供應(yīng)商，技術(shù)實力得到海外器械巨頭充分認(rèn)可。熒光普及過程中的賣水人身份逐漸清晰，受益下游新勢力增多持續(xù)放量。隨著史賽克熒光內(nèi)窺鏡整機(jī)的全球推廣放量，考慮史賽克過往熒光內(nèi)窺鏡每年收入30%的增長，以及目前公司與史賽克合作緊密穩(wěn)定，我們預(yù)計公司將充分受益于下游史賽克全球熒光整機(jī)放量而實現(xiàn)熒光業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定增長。
▍中期：下游延伸切入整機(jī)市場，打開成長天花板。核心三部件占整機(jī)價值量不到3%，公司通過切入中游整機(jī)實現(xiàn)數(shù)十倍價值量提升。公司自研自產(chǎn)熒光內(nèi)窺鏡核心部件，自產(chǎn)整機(jī)成本優(yōu)勢凸顯，毛利率高于行業(yè)平均水平。全球熒光整機(jī)市場處于發(fā)展初期，暫無先發(fā)優(yōu)勢明顯的規(guī)?；瘡S商，公司盡早發(fā)力建立先發(fā)優(yōu)勢，構(gòu)筑自主品牌，打開長期成長空間，把握熒光內(nèi)窺鏡整機(jī)彎道超車的機(jī)會。目前公司與國藥器械合作成立合資公司，擬共同推進(jìn)自主品牌整機(jī)系統(tǒng)和微創(chuàng)外科建設(shè)，同時自主品牌率先在山東省內(nèi)布局銷售，后續(xù)有望逐步推向全國。
▍遠(yuǎn)期：底層光學(xué)技術(shù)延伸空間廣闊，多點開花。以光學(xué)技術(shù)為切入點，公司打造多個應(yīng)用場景產(chǎn)品，具有核心技術(shù)門檻價值量高。醫(yī)美消費年輕化，未來需求廣闊。激光工業(yè)領(lǐng)域需求增加，光纖激光器為主流，國產(chǎn)替代不斷提高。生物識別市場格局松散，公司積極研發(fā)掌靜脈識別技術(shù)，映脈非接觸式掌靜脈識別成功通過公安部安全防范報警系統(tǒng)產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)督檢驗測，開啟放量，未來發(fā)展大有可為。
▍風(fēng)險因素：ODM訂單增速不及預(yù)期；整機(jī)市場拓展不及預(yù)期；單一大客戶依賴風(fēng)險；匯率波動風(fēng)險；中美貿(mào)易關(guān)系惡化風(fēng)險。
▍盈利預(yù)測與投資評級：公司作為熒光硬鏡上游核心供應(yīng)商技術(shù)積累深厚，預(yù)計將充分受益于熒光硬鏡的高景氣期?？紤]公司目前與全球醫(yī)療器械巨頭史賽克的穩(wěn)定合作關(guān)系，以及2022年整機(jī)業(yè)務(wù)開始圍繞山東為立足點逐步全國拓展放量，我們預(yù)計公司2022-2024年EPS分別為1.94元、2.50元、3.23元，同比增速分別為43.2%/29.2%/28.9%，DCF估值下（WACC=8.66%），公司合理股權(quán)價值為134億元，對應(yīng)目標(biāo)價154元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
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