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事件：公司披露2022年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入218.11億元，同比-2.9%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤22.25億元，同比-37.6%，盈利基本符合我們預(yù)期。
　　 Q3單季收入降幅收窄，但毛利率較Q2環(huán)比下行，預(yù)計(jì)骨料和混凝土持續(xù)貢獻(xiàn)收入增量，但水泥價(jià)格拖累毛利率。（1）公司Q3單季收入同比-3.7%，較Q2降幅收窄4.4pct，考慮到2022年Q3全國水泥產(chǎn)量降幅較Q2收窄，但數(shù)字水泥網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的全國高標(biāo)水泥含稅均價(jià)同比下降31元/噸，環(huán)比Q2下降61元/噸，公司產(chǎn)能集中的兩湖、西南市場(chǎng)趨勢(shì)與全國基本一致，預(yù)計(jì)水泥量?jī)r(jià)齊跌，但骨料和混凝土業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)延續(xù)了上半年的高速增長(zhǎng)。（2）Q3毛利率為26.3%，同口徑同比下降7.7pct，環(huán)比Q2下降3.1pct，除了水泥均價(jià)下跌外，也因煤價(jià)大幅上漲影響成本。
　　費(fèi)用控制得當(dāng)，Q3銷售、管理費(fèi)用率同比壓縮。公司Q1單季期間費(fèi)用率同口徑同比增加1.5pct至13.2%，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同口徑同比-0.1/-0.3/+0.1/+1.9pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用增加主要是匯兌損失及利息支出增加所致。
　　資本開支高位反映一體化擴(kuò)張持續(xù)發(fā)力。公司Q3經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同比-2.5%至12.44億元，小于盈利降幅，在商混業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張的背景下，年初至今收現(xiàn)比同比基本持平，反映公司現(xiàn)金流管控效果良好。Q3購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為15.67億元，維持高位，主要是一體化項(xiàng)目加快建設(shè)，有望繼續(xù)支撐骨料、混凝土高增長(zhǎng)。公司2022年三季報(bào)資產(chǎn)負(fù)債率48.8%，同比+6.2pct，主要是盈利下行以及資本開支高位背景下帶息債務(wù)增加所致。
　　水泥業(yè)務(wù)盈利有望低位回升，產(chǎn)業(yè)鏈一體化擴(kuò)張進(jìn)入收獲期，有望持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊；òl(fā)力開始向建材實(shí)物需求傳導(dǎo)，重點(diǎn)工程項(xiàng)目近期加速落地，預(yù)計(jì)四季度和明年基建需求還有明顯提升空間。隨著需求繼續(xù)回升，華中市場(chǎng)有望受益沿江水泥市場(chǎng)價(jià)格反彈，西南區(qū)域錯(cuò)峰自律強(qiáng)化也將帶來景氣的回升，中期水泥業(yè)務(wù)盈利有望低位回升。骨料、混凝土業(yè)務(wù)布局持續(xù)發(fā)力，布局增加和產(chǎn)能爬坡下有望延續(xù)高增長(zhǎng)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：由于疫情沖擊以及實(shí)物需求落地慢于預(yù)期，我們調(diào)整公司2022-2024年歸母凈利潤至36.6（-15%）/50.5（-11%）/56.4（-8%）億元，10月27日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率8.4、6.1、5.5倍，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)失控、疫情超預(yù)期、行業(yè)競(jìng)合態(tài)勢(shì)惡化的風(fēng)險(xiǎn)。