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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2022年三季報(bào)，前三季度實(shí)現(xiàn)收入20.51億元，同比+4.58%；歸母凈利潤(rùn)1.00億元，同比-49.14%。單Q3實(shí)現(xiàn)收入7.28億元，同比+2.51%；歸母凈利潤(rùn)0.30億元，同比-50.53%。
　　評(píng)論：
　　疫情影響仍在，冷凍烘焙表現(xiàn)相對(duì)較優(yōu)。分業(yè)務(wù)來(lái)看，單Q3烘焙食品原材料同比-0.9%，預(yù)計(jì)奶油延續(xù)良性增長(zhǎng)，基本抵消水果制品、醬料等業(yè)務(wù)下滑。冷凍烘焙Q3同比+4.5%，具體分渠道來(lái)看，商超同比-10%左右，主要系去年同期基數(shù)較高及網(wǎng)紅效應(yīng)減弱所致，流通餅店方面，公司通過(guò)深挖渠道，對(duì)沖疫情造成的單個(gè)客戶用量下降的負(fù)面影響，單Q3營(yíng)收同比+約12%，環(huán)比Q2小幅恢復(fù)。此外公司積極尋求增量，加碼餐飲及社區(qū)團(tuán)購(gòu)渠道，Q3餐飲及新零售渠道加速至50+%增長(zhǎng)。盡管公司整體增速尚未明顯恢復(fù)，但客戶結(jié)構(gòu)更為均衡，新渠道開(kāi)拓效果初步體現(xiàn)。
　　低價(jià)原材料尚未體現(xiàn)，單季盈利仍大幅下滑。毛利率方面，單Q3毛利率32.1%，同比-1.5pcts，環(huán)比+2.7pcts，盡管棕櫚油、大豆等價(jià)格H2起有所回落，但現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)相較期貨存在一定滯后，且生產(chǎn)備貨需要適度超前，故成本壓力短期并未得到明顯緩解。費(fèi)用方面，單Q3公司銷售/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-0.4/+1.5/+0.2pcts，其中研發(fā)費(fèi)用率提升較多，主要系口徑調(diào)整所致，此外由于激勵(lì)費(fèi)用計(jì)提，管理費(fèi)用率Q3同比+2.7pcts，同樣導(dǎo)致盈利承壓。綜上，Q3歸母凈利率4.13pcts，同比-4.43pcts，若剔除激勵(lì)費(fèi)用，Q3扣非凈利潤(rùn)0.51億元，同比-26.8%。
　　內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)體系改革推進(jìn)，打下邁上更高發(fā)展臺(tái)階的長(zhǎng)期基礎(chǔ)。公司22年面臨高基數(shù)、疫情沖擊、大單品銜接不暢等多重壓力，綜合導(dǎo)致短期經(jīng)營(yíng)持續(xù)承壓，但公司內(nèi)外部改革積極推進(jìn)，打下長(zhǎng)期基礎(chǔ)：一是穩(wěn)步推進(jìn)渠道融合，啟動(dòng)前端銷售改革試點(diǎn)，湖南地區(qū)反饋效果明顯，二是以地域?yàn)榛締挝?，組建新的供應(yīng)鏈中心架構(gòu)，進(jìn)一步提升內(nèi)部管理協(xié)同和生產(chǎn)質(zhì)量水平，三是組建集團(tuán)層面產(chǎn)品中心，細(xì)化產(chǎn)品研發(fā)最小責(zé)任單元，推行項(xiàng)目制研發(fā)、產(chǎn)品委員會(huì)選品機(jī)制，以提升新品研發(fā)的響應(yīng)速度和質(zhì)量。
　　雖逆風(fēng)前行，積極沖刺全年股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)。經(jīng)營(yíng)節(jié)奏上，Q4公司計(jì)劃通過(guò)適當(dāng)降價(jià)提高產(chǎn)線利用率和搶占市場(chǎng)，同時(shí)公司準(zhǔn)備推出丹麥甜甜圈等三款新品，全力沖刺全年股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)。而來(lái)年成本回落有望率先兌現(xiàn)，同時(shí)隨著改革效果逐步體現(xiàn)，實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)實(shí)力已經(jīng)提升，在需求逐步改善趨勢(shì)下，明年具有更大增長(zhǎng)彈性的潛力。
　　投資建議：短期壓力猶存，長(zhǎng)線邏輯未變，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至94元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。盡管短期壓力盡顯，但投資立高的中長(zhǎng)期邏輯并未改變，冷凍烘焙仍處快速成長(zhǎng)期，立高各方面優(yōu)勢(shì)突出，長(zhǎng)期發(fā)展前景清晰，來(lái)年增長(zhǎng)加速也值得期待?；谌緢?bào)，我們調(diào)整22-24年EPS預(yù)測(cè)為1.01/1.67/2.39元（原預(yù)測(cè)為1.24/1.97/2.68元），對(duì)應(yīng)PE為78/47/33倍，23年加回激勵(lì)費(fèi)后3.5億，給予23年加回激勵(lì)費(fèi)后利潤(rùn)約45倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值160億元、目標(biāo)價(jià)94元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:需求持續(xù)疲軟、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、高成長(zhǎng)企業(yè)盈利波動(dòng)性較大等。