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公司22Q3歸母凈利同比增0.9%，位于預(yù)告區(qū)間偏下限（預(yù)告區(qū)間為0%-5%），疫情及宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)招聘需求形成壓力。但靈活用工業(yè)務(wù)延續(xù)高增長(zhǎng)，重點(diǎn)布局的技術(shù)研發(fā)崗位數(shù)占比達(dá)53%，且海外業(yè)務(wù)持續(xù)活躍，Investigo收入同比大幅提升。公司加強(qiáng)對(duì)應(yīng)收回款的管理，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流顯著改善。人服行業(yè)具有順周期屬性，但當(dāng)前靈活用工仍屬于基本面韌性較強(qiáng)的細(xì)分賽道、長(zhǎng)期空間較廣。公司估值水平已處低位，建議關(guān)注。
　　▍Q3業(yè)績(jī)?cè)鏊僮呷?，但現(xiàn)金流顯著改善。22Q1-3公司實(shí)現(xiàn)收入68.18億元/+31.6%、歸母凈利2.17億元/+15.5%、扣非凈利1.92億元/+14.6%，非經(jīng)常性損益主要系收到各類政府補(bǔ)貼。Q3單季實(shí)現(xiàn)收入24.11億元/+19.2%、歸母凈利8605萬(wàn)元/+0.9%、扣非凈利7925萬(wàn)元/-2.0%，凈利位于業(yè)績(jī)預(yù)告區(qū)間偏下限。22Q3成為近年來(lái)公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僮畹图径?，主要原因包含?）疫情及宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)企業(yè)招聘需求的不利影響；2）22H1靈活用工凈增人數(shù)較少，進(jìn)而會(huì)影響Q3收入，因?yàn)槭杖氪_認(rèn)一般會(huì)延后于人次增長(zhǎng)；3）21Q3基數(shù)相對(duì)較高。報(bào)告期內(nèi)公司加強(qiáng)對(duì)應(yīng)收回款的管理，22Q1-3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流7976萬(wàn)元（vs.21Q1-3 -3.12億元，22H1 -1.13億元），同比環(huán)比均有大幅改善。
　　▍靈活用工仍高增，海外業(yè)務(wù)持續(xù)活躍。分板塊業(yè)務(wù)來(lái)看，1）獵頭&RPO：獵頭業(yè)務(wù)方面，國(guó)內(nèi)受疫情沖擊，招聘入職與確認(rèn)收入流程有所延緩，但受益于海外市場(chǎng)中高端業(yè)務(wù)旺盛趨勢(shì)，22Q1-3收入同比增6.6%，推算Q3收入同比有所下降；而因市場(chǎng)需求低迷，RPO收入同比下降。2）靈活用工：需求仍較活躍，22Q1-3收入同比增45.75%，受制于疫情及宏觀環(huán)境，我們推算22Q3單季增速或在30%+（vs.Q2增速約40%+），增速環(huán)比放緩。3）技術(shù)服務(wù)：22Q1-3收入同比增長(zhǎng)73.44%，截至22Q3公司通過(guò)各線上技術(shù)平臺(tái)鏈接客戶超過(guò)22,000余家、鏈接生態(tài)合作伙伴9,000余家。4）境外市場(chǎng)：22Q1-3大陸以外收入占比達(dá)25.7%（vs.21Q1-320.7%），Investigo收入超16.63億元/+65.6%，其中獵頭/靈活用工/戰(zhàn)略&數(shù)字化咨詢業(yè)務(wù)分別增長(zhǎng)40.9%/71.3%/62.5%，推算22Q3 Investigo收入增速約為68%，維持優(yōu)異表現(xiàn)；另外，香港、東南亞業(yè)務(wù)均正增長(zhǎng)。（注：前三點(diǎn)中的數(shù)據(jù)口徑包含境內(nèi)及境外。）
　　▍毛利率環(huán)比略升，技術(shù)研發(fā)崗占比過(guò)半。22Q3公司綜合毛利率10.2%（-1.8pcts,vs.22Q1/Q29.8%/10.0%），環(huán)比略有提升，同比下降預(yù)計(jì)與靈活用工收入占比提升等結(jié)構(gòu)性因素有關(guān)。22Q3銷售費(fèi)用率1.7%/-0.3pct、管理費(fèi)用率2.3%/-0.4pct、研發(fā)費(fèi)用率0.5%/+0.1pct，規(guī)模效應(yīng)帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)效率繼續(xù)提升。截至22Q3，公司外包員工32,100余人（vs.21Q3/22Q2分別30,000/31,700余人），環(huán)比凈增400人。按崗位來(lái)看，技術(shù)研發(fā)類崗/專業(yè)類白領(lǐng)崗/通用類崗占比分別為52.7%/38.4%/8.9%，技術(shù)研發(fā)崗占比已超50%，仍是重點(diǎn)布局崗位。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)弱于預(yù)期；國(guó)內(nèi)局部地區(qū)疫情反復(fù)；公司客戶流失；公司平臺(tái)業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期等。
　　▍投資建議：在宏觀經(jīng)濟(jì)承壓且國(guó)內(nèi)局部疫情反復(fù)背景下，22Q3公司業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著降檔，但靈活用工及海外業(yè)務(wù)仍實(shí)現(xiàn)較高增長(zhǎng)，同時(shí)公司整體現(xiàn)金流改善明顯。我們認(rèn)為，人力資源服務(wù)行業(yè)本質(zhì)具有順周期屬性，但當(dāng)前靈活用工仍屬于基本面韌性較強(qiáng)的細(xì)分賽道、長(zhǎng)期空間較廣。由于Q3業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^弱，且考慮到企業(yè)招聘需求仍有待進(jìn)一步恢復(fù)，我們下調(diào)預(yù)測(cè)2022-2024年歸母凈利潤(rùn)為2.94/3.95/5.15億元（原預(yù)測(cè)為3.24/4.17/5.30億元），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為21/16/12x，選取A股另一家人力資源服務(wù)公司外服控股作為可比公司，外服控股2023年動(dòng)態(tài)PE為18x（基于中信證券研究部預(yù)測(cè)），考慮到科銳國(guó)際現(xiàn)階段成長(zhǎng)性顯著優(yōu)于外服控股，給予公司2023年25xPE估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為50元。維持“買入”評(píng)級(jí)。公司估值水平已處低位，建議關(guān)注。