>> 浙商證券-中寵股份(002891)點評報告：客戶去庫致收入承壓，自主品牌穩(wěn)健成長-221028
| 上傳日期： |
2022/10/29 |
大小： |
788KB |
| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
浙商證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
史凡可 |
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公司發(fā)布2022Q3季報：22Q3收入8.53億元，同比+13.0%，主要系海外業(yè)務(wù)增長低于預(yù)期；前三季度收入24.42億元，同比+21%。2Q3公司提價落地，匯兌繼續(xù)貢獻增量，PFNZ工廠恢復(fù)等因素驅(qū)動毛利率環(huán)比改善，Q3毛利率20.05%，環(huán)比+0.46pct，同比+1.13pct。22Q3歸母凈利潤4628萬元，同比+49.2%；前三季度1.15億元，同比+25.0%。
海外進入去庫周期，實際需求良好，無需過憂
Q3公司收入同比+13%，其中海外業(yè)務(wù)預(yù)計實現(xiàn)個位數(shù)增長，增長低于預(yù)期，主要系國內(nèi)、柬埔寨出口零食產(chǎn)品22H1隨著海運恢復(fù)，客戶早期訂單集中到港致庫存增加，Q3客戶進入去庫周期并調(diào)整下單節(jié)奏，由此Q3承壓，具體拆分看7-8月增長相對穩(wěn)健，9月壓力凸顯。但實際海外終端需求表現(xiàn)良好，公司不受海運影響的美國工廠Q3仍實現(xiàn)40%以上高增，對于海外需求無需過優(yōu)。展望Q4，考慮客戶仍處于去庫周期中，預(yù)計海外業(yè)務(wù)仍有一定壓力，但23年隨著海外客戶庫存調(diào)整完成，需求穩(wěn)健下單恢復(fù)，有望實現(xiàn)穩(wěn)健增長。
自主品牌Q3拐點兌現(xiàn)，Q4旺季增長有望提速
公司相比同行線下優(yōu)勢凸顯，22H1受疫情沖擊，國內(nèi)增速下降至22%，22Q3隨著疫情好轉(zhuǎn)迎來增長拐點，國內(nèi)業(yè)務(wù)預(yù)計Q3實現(xiàn)30%+增長。分品牌看，1）Wanpy：目前占國內(nèi)收入60%以上，截至Q3實現(xiàn)40%+增長；2）Zeal：渠道結(jié)構(gòu)更偏線下，上半年受損，公司持續(xù)進行渠道調(diào)整賦能品牌發(fā)展，上半年成立專渠部整合線下Wanpy、Zeal渠道資源，疫后成果顯著，Q3環(huán)比顯著向好，“零號罐”銷售出色；3）領(lǐng)先：公司干糧等新產(chǎn)能釋放后充分賦能領(lǐng)先新品迭代，推出了多款爆款主食罐、干糧等產(chǎn)品。展望Q4，迎來旺季同時，公司將加大市場投入，預(yù)計Q4國內(nèi)增速環(huán)比將進一步提速。
提價充分覆蓋原材料擾動，盈利能力&現(xiàn)金流改善
毛利率：Q3毛利率20.05%，環(huán)比+0.46pct，同比+1.13pct，主要系：1）海外業(yè)務(wù)，自21H2-22Q3公司持續(xù)提價，Q3落地后充分應(yīng)對原材料價格擾動；PFNZ工廠升級完成，Q3接近滿產(chǎn)；人民幣貶值，匯率貢獻毛利潤約800萬；2）國內(nèi)業(yè)務(wù)，4月3萬噸干糧產(chǎn)能投產(chǎn)，自主品牌干糧產(chǎn)品外協(xié)生產(chǎn)比例下行，毛利率環(huán)比提升。展望23年，公司提價機制已較為順暢，未來原材料波動可通過價格調(diào)整逐步向下游傳導(dǎo)，國內(nèi)自主品牌代工比例進一步下降、規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，毛利率有望持續(xù)上行。
期間費用率：22Q3單季度期間費用率為11.64%（-1.11pct），期間費用率小幅下降；其中銷售/管理&研發(fā)/財務(wù)費用率分別+0.28/+0.15/-1.54pct至7.98%/4.49%/-0.84%。剔除套保損失后，22Q1-Q3公司產(chǎn)生匯兌收益2330萬元，部分拉動凈利率，22Q3歸母凈利率為5.43%，同比+1.32pct，環(huán)比-0.21pct。
現(xiàn)金流：22Q3單季度經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額實現(xiàn)1910萬，較去年同期+1290萬，盈利質(zhì)量上行。截至22Q3，存貨為6.24億，較年初+1.07億；應(yīng)收賬款為4.91億，較年初+1.46億；應(yīng)付賬款及票據(jù)為4.16億，較年初+0.67億。
盈利預(yù)測與估值
公司國內(nèi)自主品牌成長亮眼，短期海外業(yè)務(wù)壓力較為突出，但當(dāng)前估值已充分反映悲觀預(yù)期，我們認為海外短期下單節(jié)奏調(diào)整壓力不改市場&中國制造優(yōu)勢下的長期成長，國內(nèi)自主品牌成長路徑清晰，國產(chǎn)品牌成長替代空間仍十分廣闊，看好中寵中長期成長，綜合預(yù)計22-24年實現(xiàn)營收34.2/39.9/48.2億元，分別增長18.8%/16.6%/20.7%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.56/2.24/2.94億元，分別增長34.9%/43.6%/31.4%，對應(yīng)PE 40/28/21X，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示
海外需求回落，匯率波動，自主品牌發(fā)展不及預(yù)期。
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