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■事件：中順潔柔發(fā)布2022年三季報(bào)。2022Q1-3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入61.14億元，同比下降2.56%；歸母凈利潤(rùn)2.75億元，同比下降43.33%；扣非后歸母凈利潤(rùn)2.51億元，同比下降47.37%。其中2022Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.46億元，同比下降13.86%；歸母凈利潤(rùn)0.47億元，同比下降39.34%；扣非后歸母凈利潤(rùn)0.30億元，同比下降61.06%。
　　品類與渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，22Q3營(yíng)收階段性受壓
　　22Q3公司營(yíng)收有所下滑，主要系公司為應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原材料價(jià)格高企等外部壓力，積極提價(jià)、優(yōu)化品類與渠道結(jié)構(gòu)。1）公司對(duì)渠道進(jìn)行精耕細(xì)作，淘汰部分虧損、現(xiàn)金流不佳的KA通路。預(yù)計(jì)22Q3公司新零售、商銷渠道收入增勢(shì)較好，經(jīng)銷渠道收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，KA渠道收入略有收縮。2）公司加大提價(jià)幅度以覆蓋原材料漲幅，預(yù)計(jì)提價(jià)幅度超10%，對(duì)價(jià)格較敏感的線上渠道收入階段性下滑。3）公司持續(xù)優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)，提升高端、高毛利產(chǎn)品份額，主動(dòng)放棄部分低價(jià)產(chǎn)品，并持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新與品牌升級(jí)，我們認(rèn)為有望提高終端對(duì)提價(jià)的接受能力。具體來(lái)看，公司持續(xù)加大油畫、Face、Lotion等高端系列的終端推廣。此外，公司拓展了產(chǎn)品矩陣，針對(duì)疫情背景下的需求精準(zhǔn)開發(fā)酒精濕巾、衛(wèi)生濕巾、潔面巾、壓縮毛巾、一次性浴巾、漱口水、口罩等非傳統(tǒng)干巾產(chǎn)品。公司將2022-2024年定位為基礎(chǔ)管理強(qiáng)化年，將持續(xù)從銷售、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)、生產(chǎn)、采購(gòu)、供應(yīng)鏈等各經(jīng)營(yíng)管理板塊全面梳理優(yōu)化結(jié)構(gòu)，不斷夯實(shí)長(zhǎng)期健康發(fā)展，有望實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　■成本高企盈利能力短期仍承壓，費(fèi)用投入優(yōu)化
　　盈利能力方面，原材料價(jià)格持續(xù)高位，公司通過(guò)多次提價(jià)、持續(xù)優(yōu)化品類結(jié)構(gòu)、成本管控等一系列措施積極應(yīng)對(duì)，一定程度減少成本壓力影響。22Q1-3公司毛利率為32.51%，同比下降5.44pct；22Q3毛利率為31.47%，同比下降2.86pct。我們認(rèn)為，Arauco156萬(wàn)噸、UPM210萬(wàn)噸木漿產(chǎn)能有望陸續(xù)投放，全球商品漿供應(yīng)緊張局勢(shì)有望緩解，公司盈利有望隨漿價(jià)回落改善。
　　期間費(fèi)用方面，22Q1-3公司期間費(fèi)用率為27.28%，同比下降1.27pct；銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為20.12%/4.66%/2.44%/0.07%，同比分別-1.96pct/+0.49pct/+0.09pct/+0.12pct。其中，財(cái)務(wù)費(fèi)用率有所增長(zhǎng)，主要系匯兌損益增加；銷售費(fèi)用率顯著下降，主要系公司積極管控銷售費(fèi)用。綜合影響下，22Q1-3公司凈利率為4.48%，同比下降3.24pct；22Q3公司凈利率為2.66%，同比下降1.15pct。
　　■投資建議：公司作為生活用紙龍頭，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品、渠道結(jié)構(gòu)，有望實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量成長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)中順潔柔2022-2024年?duì)I業(yè)收入為95.22、106.52、116.62億元，同比增長(zhǎng)4.07%、11.87%、9.48%；歸母凈利潤(rùn)為3.82、5.54、6.28億元，同比增長(zhǎng)-34.28%、45.03%、13.33%，對(duì)應(yīng)PE為32.3x、22.3x、19.6x，維持買入-A的投資評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；疫情反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。