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事件：公司發(fā)布22年三季報(bào)，22Q1-3共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37.6億元，同比3.67%。實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)12.02億元，同比4.47%。用“合同負(fù)債+其他流動(dòng)負(fù)債”核算預(yù)收賬款，2022Q3期末預(yù)收賬款為3.96億元，環(huán)比-4.39%，營(yíng)收蓄水池較上期削弱。單22Q3看，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.65億元，同增5.69%；歸母凈利潤(rùn)為4.62億元，同比-0.16%。用“單季度營(yíng)業(yè)收入+期間預(yù)收賬款變動(dòng)”核算真實(shí)營(yíng)收，2022Q3真實(shí)營(yíng)收14.47億元，同比12.3%。
　　低檔產(chǎn)品增速較快省外招商進(jìn)程加速。受益于雙節(jié)期間，省內(nèi)消費(fèi)場(chǎng)景受疫情擾動(dòng)較小，終端需求穩(wěn)定，白酒動(dòng)銷(xiāo)較Q2環(huán)比向好。分產(chǎn)品看：22Q1-3高檔/中檔/低檔產(chǎn)品營(yíng)收35.55/0.81/0.67億元，占比96%/2.2%/1.8%，同比+3.21%/+1.49%/+10.99%；其中22Q3高檔/中檔/低檔產(chǎn)品營(yíng)收13.92/0.36/0.22億元，同比+5.44%/+1.94%/+27.24%，低檔酒增速顯著。分區(qū)域看：22Q1-3省內(nèi)/省外營(yíng)收29.82/7.22億元，占比80.5%/19.5%，同比+3.96%/+0.64%；其中22Q3省內(nèi)/省外營(yíng)收11.6/2.91億元，同比+3.23%/+16.38%，單三季度省外市場(chǎng)增速較快。分渠道看：22Q1-3公司直銷(xiāo)（含團(tuán)購(gòu)）/批發(fā)代理渠道營(yíng)收0.58/36.46億元，占比1.56%/98.44%，同比+8.63%/+3.22%。公司直銷(xiāo)團(tuán)購(gòu)渠道的營(yíng)收占比逐季漸增。經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量上：22三季度末公司經(jīng)銷(xiāo)商共計(jì)847家，凈增加82家，其中省內(nèi)/省外分別為478/339家，凈增12/70家，省外招商進(jìn)程加速。
　　期內(nèi)毛、凈利率略有下滑，費(fèi)用率基本維持穩(wěn)定。利潤(rùn)率方面：22Q1-3公司毛利率74.43%，同比-0.15pcts；凈利率31.94%，同比+0.24pcts。其中單Q3毛利率同比下滑1.5pcts到72.8%，凈利率同比下滑1.85pct到31.55%。低檔產(chǎn)品的營(yíng)收占比提升拉低整體毛利率。費(fèi)用率方面：22Q1-3銷(xiāo)售費(fèi)用率同增0.17pct至13.8%，管理費(fèi)用率增加0.02pct至4.96%；單22Q3銷(xiāo)售費(fèi)用率同降0.15pct至12.12%；管理費(fèi)用率同降0.12pct至4.55%。營(yíng)收增加導(dǎo)致銷(xiāo)售費(fèi)用較同期增加，管理費(fèi)用基本持平。
　　投資建議：我們認(rèn)為公司在安徽具備品牌美譽(yù)度與市場(chǎng)消費(fèi)基礎(chǔ)，擁有規(guī)?；瘍?yōu)質(zhì)產(chǎn)能及儲(chǔ)酒能力。短期關(guān)注股份回購(gòu)后核心骨干激勵(lì)的推出，以釋放組織管理效能。長(zhǎng)期看在徽酒結(jié)構(gòu)性擴(kuò)容的確定性趨勢(shì)下，公司具備成長(zhǎng)性，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的當(dāng)下，主動(dòng)加大消費(fèi)圈層的培育力度、加速推動(dòng)渠道模式的下沉改革以掌握市場(chǎng)終端的主動(dòng)權(quán)則更為緊迫?；谝陨希覀冾A(yù)計(jì)公司22-24年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為53/60/70億元，歸母凈利潤(rùn)17.9/20.4/23.9億元，對(duì)應(yīng)PE分別為14X/12X/10X，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：省內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境持續(xù)惡化；公司渠道改革進(jìn)度及消費(fèi)圈層培育不達(dá)預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)承壓及疫情致消費(fèi)場(chǎng)景沖擊超預(yù)期。