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前三季度：收入同比-16%/業(yè)績(jī)同比-72%。1）前三季度受到消費(fèi)環(huán)境波動(dòng)影響，公司營(yíng)收/業(yè)績(jī)同比分別-16%/-72%至62.2/1.5億元。2）盈利質(zhì)量方面：前三季度毛利率同比減少3.7PCTs至49.9%，銷售/管理費(fèi)用率分別+1.8/+0.8PCTs至37.8%/8.7%，凈利率-5.0PCTs至2.4%。
　　單三季度：收入同比-15%/業(yè)績(jī)同比-87%。單三季度來(lái)看：1）2022Q3公司收入/業(yè)績(jī)分別為20.3/0.19億元，同比分別-15%/-87%。2）盈利質(zhì)量方面：毛利率同比減少4.1PCTs至45.9%，我們判斷主要系公司三季度去化老貨庫(kù)存所致；銷售/管理費(fèi)用率分別同比+1.3PCTs/+0.2PCTs至34.0%/7.1%，我們判斷伴隨后續(xù)費(fèi)用管控、精簡(jiǎn)支出，公司銷售費(fèi)用率有望下行；凈利率減少5.0PCTs至0.9%。
　　男裝表現(xiàn)穩(wěn)健，女裝Q3表現(xiàn)較弱。我們分品牌拆分公司業(yè)務(wù)表現(xiàn)：1）銷售層面：?jiǎn)蜵3太平鳥女裝/男裝/樂(lè)町/MP童裝銷售同比分別-22.9%/+1.3%/-30.6%/-6.8%達(dá)8.4/6.5/2.3/2.3億元。我們跟蹤，公司在強(qiáng)化核心品類的同時(shí)兼顧風(fēng)格，PB男裝聚焦優(yōu)勢(shì)品類羽絨、褲裝及T恤、優(yōu)化貨品結(jié)構(gòu)，表現(xiàn)穩(wěn)??；PE女裝和樂(lè)町重視連衣裙及風(fēng)衣，但因受環(huán)境沖擊較大、表現(xiàn)較弱；2）毛利率層面，單Q3太平鳥女裝/男裝/樂(lè)町/MP童裝毛利率同比分別-4.1/-5.0/+1.6/-4.2PCTs達(dá)48.0%/48.0%/42.8%/45.2%，除少女裝樂(lè)町外，毛利率均有所下滑，我們判斷系三季度弱環(huán)境下終端折扣承壓、同時(shí)公司針對(duì)性進(jìn)行過(guò)季庫(kù)存清理所致。
　　弱環(huán)境下渠道規(guī)?？s減、結(jié)構(gòu)優(yōu)化。我們分渠道來(lái)拆分三季度表現(xiàn)：1）線上單三季度銷售同比下滑20.1%至4.6億元，毛利率同比大幅下降7.8PCTs至35.8%，我們判斷主要系公司電商在三季度清理老貨所致。當(dāng)前雙十一電商大促在即，公司積極備戰(zhàn)、以品牌及利潤(rùn)為導(dǎo)向，有望在高質(zhì)量銷售的基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)大品牌影響力。2）線下：?jiǎn)稳径戎睜I(yíng)/加盟銷售分別-15.7%/-12.8%至7.0/8.4億元，毛利率分別+0.5/-5.2PCts至62.7%/38.5%。①店數(shù)規(guī)模有所縮減，截至Q3末直營(yíng)/加盟門店較年初分別凈減少174/176家至1442/3422家。公司在環(huán)境沖擊下出清優(yōu)化低效門店，我們跟蹤行業(yè)及公司情況判斷Q4直營(yíng)渠道預(yù)計(jì)繼續(xù)優(yōu)化、加盟門店則有望穩(wěn)定或凈增加。②盈利質(zhì)量方面，我們判斷當(dāng)前加盟門店利潤(rùn)率相對(duì)良好、直營(yíng)渠道利潤(rùn)率則相對(duì)較弱、后續(xù)隨著公司運(yùn)營(yíng)能力提升有望改善。
　　營(yíng)運(yùn)周轉(zhuǎn)略有放慢，現(xiàn)金流較弱。1）截至Q3末，公司存貨同比減少15%至24億元，與收入下滑幅度基本一致。前三季度存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)/應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比+14.7天/-0.4天至213.9/26.4天。公司數(shù)字化戰(zhàn)略布局穩(wěn)步推進(jìn)、增強(qiáng)供應(yīng)鏈柔性，同時(shí)伴隨后續(xù)庫(kù)存去化，我們判斷存貨周轉(zhuǎn)有望優(yōu)化。2）前三季度內(nèi)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較弱，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流出1.7億元。
　　2022全年表現(xiàn)較弱，后續(xù)有望穩(wěn)健恢復(fù)。1）2022年以來(lái)服飾行業(yè)終端受到大環(huán)境影響，公司由于直營(yíng)剛性費(fèi)用占比較大、品牌獨(dú)立管理后臺(tái)費(fèi)用較重等原因，全年業(yè)績(jī)表現(xiàn)較弱。2）中長(zhǎng)期來(lái)看，公司以消費(fèi)者為中心，產(chǎn)品、渠道、零售全方位優(yōu)化，打造全網(wǎng)新零售生態(tài)，后續(xù)伴隨終端恢復(fù)、收入及業(yè)績(jī)有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。
　　投資建議。公司是大眾時(shí)尚品牌集團(tuán)，長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)清晰。我們預(yù)計(jì)公司2022~2024年歸母凈利潤(rùn)分別為2.76/5.16/5.95億元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2022年P(guān)E為27倍，維持評(píng)級(jí)為“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)影響銷售預(yù)期；費(fèi)控管理不及預(yù)期；渠道調(diào)整改善不及預(yù)期。