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投資要點(diǎn)
　　 FY23H1公司業(yè)績(jī)同比雙位數(shù)下滑，Q2流水降幅收窄。FY23H1（截至2022/8/31六個(gè)月）收入132.18億元/yoy-15.12%、歸母凈利潤(rùn)11.45億元/yoy-19.95%、扣非歸母凈利潤(rùn)9.31億元/yoy-16.72%。流水端，F(xiàn)Y23Q1/Q2銷售流水分別同比20%-30%高段/低單位數(shù)下滑，Q1受到疫情影響較大，隨上海解封Q2下滑幅度收窄、直營(yíng)渠道同比轉(zhuǎn)正。
　　主力品牌、直營(yíng)渠道收入降幅較小，線上增長(zhǎng)較快。1）按品牌，F(xiàn)Y23H1主力品牌（Nike&Adidas）/其他品牌收入分別同比-14.6%/-18.2%、收入占比分別為87.3%/11.8%，主力品牌較具韌性、下滑幅度較小。2）按模式，F(xiàn)Y23H1直營(yíng)/批發(fā)收入分別同比-13.3%/-23.4%，收入占比分別為83.4%/15.7%。批發(fā)業(yè)務(wù)下滑幅度較大，主因疫情導(dǎo)致物流受阻、同時(shí)公司主動(dòng)淘汰低效批發(fā)客戶。截至FY23H1末公司共6928家直營(yíng)門店、較FY22年末凈減少767家（對(duì)應(yīng)環(huán)比-10%）、較FY22H1凈減少857家（對(duì)應(yīng)同比-11%），毛銷售面積環(huán)比-5.1%/同比-0.7%，直營(yíng)門店中300平米以上門店占比同比提升4.1pct至14.9%，渠道結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化。3）按線上線下，F(xiàn)Y23H1線上銷售額同比大幅增長(zhǎng)，其中私域社群銷售額增長(zhǎng)最顯著（同比翻倍增長(zhǎng)），體現(xiàn)公司全域、多場(chǎng)景觸達(dá)優(yōu)勢(shì)，以及公司在外部環(huán)境波動(dòng)時(shí)靈活應(yīng)對(duì)能力。
　　盈利水平較穩(wěn)定，存貨管理優(yōu)秀。1）毛利率：FY23H1同比+1.1pct至45.6%，主因折扣管理加強(qiáng)、低毛利批發(fā)業(yè)務(wù)占比下降及品牌合作關(guān)系加強(qiáng)。2 ）費(fèi)用率：FY23H1銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+1.7pct/+0.2pct/+0.2pct至30.9%/4.3%/0.5%，銷售費(fèi)用率提升主因疫情導(dǎo)致終端銷售受沖擊、門店租金等銷售費(fèi)用剛性，管理&財(cái)務(wù)費(fèi)用率基本持平。3）歸母凈利率：FY23H1同比-0.5pct至8.7%，盈利水平較為穩(wěn)定。4）存貨：截至FY23H1末存貨64億元/yoy-16.6%，與收入端變化趨勢(shì)一致，存貨中6個(gè)月以內(nèi)新品占比約90%、受疫情影響同比略降低個(gè)位數(shù)，庫存控制能力較好。5）現(xiàn)金流：FY23H1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流16.2億元/yoy-37%，截至FY23H1末在手資金16.8億元。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司為國(guó)內(nèi)最大運(yùn)動(dòng)鞋服零售商，F(xiàn)Y17-21增長(zhǎng)穩(wěn)健，F(xiàn)Y22以來受疫情影響業(yè)績(jī)承壓下滑，F(xiàn)Y23H1受上海等地封城影響下滑幅度較FY22加大，但在渠道加速優(yōu)化、費(fèi)用&庫存嚴(yán)格管控下，毛利率提升、凈利率保持穩(wěn)定、庫銷比基本穩(wěn)定。公司對(duì)外部環(huán)境變化應(yīng)對(duì)靈活，強(qiáng)調(diào)“聚規(guī)模、重質(zhì)量、增互動(dòng)、強(qiáng)協(xié)同”，長(zhǎng)期看有望受益于運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)景氣度、持續(xù)穩(wěn)健成長(zhǎng)?？紤]疫情影響，我們將FY23-25歸母凈利分別從25.6/28.9/32.5億元下調(diào)至22.4/24.5/26.7億元，EPS為0.36/0.40/0.43元/股，對(duì)應(yīng)PE為11/10/9X，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)、品牌合作變動(dòng)等。