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2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)3.06億元，同比+10.55%，Q3盈利能力受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和開(kāi)工率影響有所降低。隨著3萬(wàn)噸纖維素醚產(chǎn)能逐步釋放和歐美植物膠囊需求逐步恢復(fù)，公司的成長(zhǎng)性有望修復(fù)。參考公司歷史估值水平（過(guò)去3年平均PE約40倍），給予公司2022年24倍PE（對(duì)應(yīng)10%估值分位），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)28元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍2022年前三季度歸母凈利潤(rùn)同比+10.55%，植物膠囊需求不佳。2022年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.32億元，同比+13.76%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)3.06/3.02億元，同比+10.55%/+14.05%。其中2022Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.25億元，同比+1.54%，環(huán)比-17.62%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.81億元，同比-11.38%，環(huán)比-37.58%，業(yè)績(jī)承壓主要是植物膠囊受歐美通脹影響、需求不佳導(dǎo)致。
　　▍Q3盈利能力受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和開(kāi)工率影響有所降低。2022年前三季度公司毛利率為35.56%，同比降低2.1pcts，其中2022Q3公司毛利率為31.22%，同比降低4.4pcts，環(huán)比降低5.8pcts，原因包括毛利率較高的植物膠囊收入占比降低、植物膠囊和醫(yī)藥級(jí)纖維素醚開(kāi)工率較低導(dǎo)致單位成本提升等。2022年前三季度公司四費(fèi)費(fèi)率合計(jì)為10.30%，基本與去年同期持平，其中財(cái)務(wù)費(fèi)率為-1.55%，同比降低1.7pcts，主要是匯兌收益貢獻(xiàn)。
　　▍3萬(wàn)噸纖維素醚投產(chǎn)在即，預(yù)計(jì)明年貢獻(xiàn)增量。公司的2萬(wàn)噸/年建材級(jí)纖維素醚和1萬(wàn)噸/年醫(yī)藥食品級(jí)纖維素醚產(chǎn)能建設(shè)完畢，即將進(jìn)入試生產(chǎn)階段。纖維素醚行業(yè)供需格局較好，國(guó)內(nèi)政策禁止水泥砂漿工藝有利于瓷磚膠帶動(dòng)建材級(jí)纖維素醚的需求，海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的生產(chǎn)基地受到歐洲能源危機(jī)影響增強(qiáng)了公司產(chǎn)品的出口競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)部分國(guó)內(nèi)老舊產(chǎn)能退出+清水源公告終止6萬(wàn)噸纖維素醚項(xiàng)目有助進(jìn)一步鞏固公司的龍頭地位。我們預(yù)計(jì)新投產(chǎn)的3萬(wàn)噸纖維素醚產(chǎn)能將在明年逐步爬坡，減少公司對(duì)OEM的需求，提升盈利能力并貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?br>　　▍植物膠囊需求有望觸底反彈，二代新產(chǎn)品推出增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。歐美嚴(yán)重的通貨膨脹使得居民削減了非必要支出，保健品作為較高端的消費(fèi)品受到明顯影響，從而使得植物膠囊需求不佳，Q3歐美子公司和客戶去庫(kù)存使得公司出貨量大幅下降，隨著行業(yè)低點(diǎn)已過(guò)且公司采取更為靈活高效的銷售策略，我們預(yù)計(jì)植物膠囊需求有望逐步恢復(fù)。同時(shí)公司推出植物膠囊二代產(chǎn)品，溶出曲線得到顯著改善，進(jìn)一步增強(qiáng)公司的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期；纖維素醚和植物膠囊需求不及預(yù)期；原材料價(jià)格波動(dòng)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
　　▍盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到歐美通脹壓力對(duì)植物膠囊需求的負(fù)面影響，我們下調(diào)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至4.01/5.02/6.91億元（原預(yù)測(cè)為4.83/6.84/9.06億元），對(duì)應(yīng)EPS預(yù)測(cè)為1.17/1.47/2.02元。參考公司歷史估值水平（過(guò)去3年平均PE約40倍），給予公司2022年24倍PE（對(duì)應(yīng)10%估值分位），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)28元，維持“買入”評(píng)級(jí)。