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公司是應(yīng)對(duì)問(wèn)題較早的龍頭企業(yè)，在組織架構(gòu)上維持了精簡(jiǎn)的公司總部；在新業(yè)務(wù)投入上確保了較早布局，當(dāng)期資本開(kāi)支需求很少；在開(kāi)發(fā)層面去化了大量銷售不暢的資源儲(chǔ)備，規(guī)劃面積中瑕疵項(xiàng)目較少，融資和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金回流安全穩(wěn)健。我們認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)在資金安全的情況下適當(dāng)拿地當(dāng)然可以提升未來(lái)份額，但對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，穩(wěn)守信用當(dāng)然比彎道超車更加重要。我們預(yù)計(jì)，2023年春天土地價(jià)格很難上升，企業(yè)完全有機(jī)會(huì)在2023年再增加土地儲(chǔ)備。
　　▍增加結(jié)算確保公司業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)。前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3,377億元，同比增長(zhǎng)24.4%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)171億元，同比增長(zhǎng)2.2%。公司開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算毛利率有所下降，由2021年同期23.9%下降至20.7%。公司積極結(jié)算，結(jié)算面積同比增長(zhǎng)21.7%，從而推動(dòng)歸母凈利潤(rùn)在盈利能力階段性下行情況下保持正增長(zhǎng)。公司可結(jié)算資源豐厚，三季度末合并報(bào)表范圍內(nèi)有合同金額約6,126億元的已售未結(jié)資源。
　　▍銷售逐漸轉(zhuǎn)好，積極結(jié)算保證交付安全。前三季度，公司實(shí)現(xiàn)銷售面積1,937萬(wàn)平米，銷售金額3,147億元，同比降幅均為34.3%。不過(guò)，按揭貸款利率下降、放松限購(gòu)等政策總體效果良好，公司銷售降幅持續(xù)收窄。到2022年9月單月，月銷售額僅下降3.8%。公司在困難的市場(chǎng)環(huán)境之下仍然維持了1,277萬(wàn)平米的新開(kāi)工面積，按照同期銷售均價(jià)測(cè)算，對(duì)應(yīng)貨值超過(guò)2,000億元。
　　▍公司拿地比較謹(jǐn)慎，城市能級(jí)上升。2022年前三季度，公司新增開(kāi)發(fā)項(xiàng)目27個(gè)，規(guī)劃建面為486萬(wàn)平米，為同期銷售面積的25.1%，及2021年同期拿地面積的21.7%。逐月匯總公司拿地情況，我們估計(jì)公司拿地權(quán)益樓面均價(jià)上升到約16,000元/平米，去年同期則只有約7,500元/平方米。這說(shuō)明公司拿地的能級(jí)持續(xù)上升，未來(lái)可售資源質(zhì)量上升。我們相信，在當(dāng)前市況下，這種謹(jǐn)慎是有必要的。謹(jǐn)慎使得公司待開(kāi)發(fā)面積再創(chuàng)新低，權(quán)益規(guī)劃中面積低至2,335萬(wàn)平米，即足夠往常年份一年左右的新開(kāi)工消耗。當(dāng)前公司權(quán)益在建面積5,843萬(wàn)平米，說(shuō)明公司2023年可銷售資源不至于斷檔。
　　▍全方位保障信用安全。公司當(dāng)前貨幣資金顯著超越一年期負(fù)債規(guī)模，存量融資成本僅4.06%，較之2021年末再有下降。公司三季度現(xiàn)金流量表取得借款收到的現(xiàn)金182億元，同比基本持平，未曾出現(xiàn)其他一些信用緊張的房企該科目顯著下行的問(wèn)題，說(shuō)明公司融資渠道通暢。盡管我們認(rèn)為境內(nèi)外債券市場(chǎng)風(fēng)波不斷，但一方面公司境外債占比很小，另一方面商業(yè)銀行現(xiàn)階段在維持開(kāi)發(fā)貸款總量積極投放的情況下，對(duì)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定的高信用房企投放信貸積極主動(dòng)。我們認(rèn)為公司足以保證全方位的信用安全。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：房地產(chǎn)銷售受到局部疫情影響的風(fēng)險(xiǎn)。公司貨值可能階段性受限，拉低公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俚娘L(fēng)險(xiǎn)。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：公司是應(yīng)對(duì)問(wèn)題較早的龍頭企業(yè)，在組織架構(gòu)上維持了精簡(jiǎn)的公司總部；在新業(yè)務(wù)投入上確保了較早布局，當(dāng)期資本開(kāi)支需求很少；在開(kāi)發(fā)層面去化了大量銷售不暢的資源儲(chǔ)備，規(guī)劃中面積中瑕疵項(xiàng)目較少，融資和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金回流安全穩(wěn)健。我們認(rèn)為，當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)在資金安全的情況下適當(dāng)拿地當(dāng)然可以提升未來(lái)份額，但對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，穩(wěn)守信用當(dāng)然比彎道超車更加重要。我們預(yù)計(jì)，2023年春天土地價(jià)格很難上升，企業(yè)完全有機(jī)會(huì)在2023年再增加土地儲(chǔ)備。我們維持公司2022/23/24年EPS預(yù)測(cè)2.10/2.26/2.54元，參考保利發(fā)展、招商蛇口等高信用開(kāi)發(fā)企業(yè)2022年6-14倍的可比PE估值，我們給予萬(wàn)科A/萬(wàn)科企業(yè)2022年10倍PE，對(duì)應(yīng)21元人民幣（A股）及22.70港元（港股）的目標(biāo)價(jià)，維持公司“買入”的投資評(píng)級(jí)。