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22Q1-3，公司實(shí)現(xiàn)收入76.3億元（+6.0%），歸母凈利潤(rùn)3.9億元（+1.4%），扣非歸母凈利潤(rùn)4.0億元（+13.6%）。22Q3，自有品牌&to B業(yè)務(wù)收入延續(xù)高增長(zhǎng)趨勢(shì)；由于銷售費(fèi)用增加，凈利率環(huán)比有所下降。若剔除22Q3單季度品牌一次性投放的影響，22Q3單季度凈利潤(rùn)接近3億元。
　　結(jié)合三季報(bào)數(shù)據(jù)，我們下調(diào)公司2022/23/24年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至4.4/9.1/14.3億元（原預(yù)測(cè)為7.9/13.5/20.7億元）。展望未來(lái)兩年，我們預(yù)計(jì)公司將持續(xù)兌現(xiàn)“新業(yè)務(wù)放量、盈利能力回升”的邏輯，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　▍收入增速：自主品牌業(yè)務(wù)和to B業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，小米ODM業(yè)務(wù)和全地形車業(yè)務(wù)低于預(yù)期。22Q3公司整體收入28.1億元（+13.2%），收入增速快于上半年的2.2%。22Q3，分業(yè)務(wù)來(lái)看，（1）滑板車&平衡車業(yè)務(wù)：1.自有品牌零售滑板車22Q3景氣恢復(fù)，實(shí)現(xiàn)收入6.2億元（+29.3%），增速快于上半年的14%，預(yù)計(jì)22Q4將維持22Q3的增長(zhǎng)趨勢(shì)。2.to B產(chǎn)品收入6.4億元（+60.8%），增速加速，遠(yuǎn)高于快于上半年的33.7%。預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)全年增速約40%。3.小米定制產(chǎn)品收入3.0億元（-58.5%），延續(xù)了上半年的下滑趨勢(shì)。（2）電動(dòng)兩輪車業(yè)務(wù)：量?jī)r(jià)齊升仍在延續(xù)，收入10.8億元（+97.4%）。22Q1/Q2/Q3銷量為9.1/21.6/33.0萬(wàn)臺(tái)，均價(jià)為2857/3102/3258元。公司今年新推出高端車型F系列，其在22Q3占銷量達(dá)到25%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升均價(jià)。截至22Q3末，兩輪車門店數(shù)量約2800家，到年底目標(biāo)3000家。（3）全地形車業(yè)務(wù)：22Q3，收入約1億元，由于歐美消費(fèi)市場(chǎng)不景氣，以及公司全地形車產(chǎn)品開發(fā)進(jìn)展略低于預(yù)期，全地形車業(yè)務(wù)全年的收入增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將低于年初規(guī)劃。（4）機(jī)器人業(yè)務(wù)：公司割草機(jī)器人產(chǎn)品已經(jīng)送達(dá)歐洲正式銷售，消費(fèi)者和渠道方反饋良好。我們預(yù)計(jì)全年實(shí)現(xiàn)超1萬(wàn)臺(tái)出貨量。
　　▍盈利能力：銷售費(fèi)用中品牌投放集中釋放影響整體凈利率水平，兩輪車業(yè)務(wù)凈利率略超預(yù)期。1.毛利率&費(fèi)用率：22Q3公司毛利率25.9%，環(huán)比-0.8pct。銷售費(fèi)用率9.9%，環(huán)比+2.7pcts。銷售費(fèi)用率提升的原因主要是在公司22Q3集中做了渠道的品牌投放，以及代言人費(fèi)用的攤銷影響，合計(jì)金額接近1.5億。今年仍然是公司在產(chǎn)品和渠道做投入的大年。隨著收入規(guī)模的增長(zhǎng)，銷售費(fèi)用未來(lái)預(yù)計(jì)將有所下降。2.凈利率：由于銷售費(fèi)用率的提升，22Q3歸母凈利率為4.9%，環(huán)比-2.6pcts。若剔除三季度單季品牌一次性投放的影響，22Q3單季度凈利潤(rùn)接近3億元，實(shí)際創(chuàng)歷史新高。分業(yè)務(wù)看，剔除整體廣告代言銷售投放后，兩輪車業(yè)務(wù)22Q1~3已經(jīng)實(shí)現(xiàn)4000-5000萬(wàn)元凈利潤(rùn)，若考慮該影響則仍處于接近1億的虧損狀態(tài)。3.現(xiàn)金流：22Q1~3公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為16.3億元（+445.4%），其中包括7.5億元稅費(fèi)返還。稅費(fèi)返還同比大幅增長(zhǎng)的原因是，（1）去年的出口退稅約3億元在22H1結(jié)算；（2）滑板車出口美國(guó)的關(guān)稅下降，返還的關(guān)稅約500萬(wàn)美元。
　　▍未來(lái)展望：新老業(yè)務(wù)共同推動(dòng)收入增長(zhǎng)，盈利能力有望繼續(xù)改善。1.收入：（1）原有的滑板車&平衡車業(yè)務(wù)：從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看，國(guó)內(nèi)渠道也在實(shí)現(xiàn)從線上到線下并舉的整合，有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)；從海外市場(chǎng)來(lái)看，滑板車已經(jīng)成為被消費(fèi)者認(rèn)可的短途出行新選擇。目前在歐美市場(chǎng)，滑板車的人口滲透率不足1%，行業(yè)規(guī)模仍遠(yuǎn)未到天花板，當(dāng)前歐洲及北美的終端需求依舊保持強(qiáng)勁（22Q3增速加速）。（2）新業(yè)務(wù)：電動(dòng)兩輪車業(yè)務(wù)3Q22銷量首次實(shí)現(xiàn)超越小牛，正式成為高端品牌第一，公司籌建規(guī)劃常州二期工廠和華南工廠，產(chǎn)能準(zhǔn)備充足。公司目前已儲(chǔ)備多款高端車型及海外電踏車型，預(yù)期兩輪車業(yè)務(wù)明年仍然是量?jī)r(jià)齊升趨勢(shì)，明年盈利釋放空間彈性較大。割草機(jī)器人開始銷售，公司成為市場(chǎng)上第一個(gè)交付無(wú)邊界割草機(jī)器人的企業(yè)，取得市場(chǎng)好評(píng)，該業(yè)務(wù)有望進(jìn)入從1到10階段。全地形車業(yè)務(wù)明年將推出混動(dòng)系列，有望重回增長(zhǎng)趨勢(shì)。2.盈利能力：各個(gè)新業(yè)務(wù)的放量預(yù)計(jì)將帶來(lái)費(fèi)用及成本端的規(guī)模效應(yīng)，有助于公司盈利能力的改善。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，隨著滑板車自主品牌占比提升，以及兩輪車高價(jià)段新品發(fā)力，公司有望進(jìn)一步提升盈利能力。
　　▍風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)局部疫情和海外通脹等宏觀因素的影響；公司不能持續(xù)創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)；持續(xù)進(jìn)入新業(yè)務(wù)對(duì)公司管理能力提出更高的要求；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)。
　　▍投資建議：結(jié)合三季報(bào)數(shù)據(jù)，我們下調(diào)公司2022/23/24年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至4.4/9.1/14.3億元（原預(yù)測(cè)為7.9/13.5/20.7億元），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為52/25/16倍。智能硬件和機(jī)器人行業(yè)歷史平均估值水平約30倍。公司未來(lái)三年歸母凈利潤(rùn)的CAGR預(yù)計(jì)約50%?？紤]行業(yè)估值水平，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊?，以及公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間，給予公司2023年50倍PE估值，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至60元（原目標(biāo)價(jià)為76元），維持“買入”評(píng)級(jí)。