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公司2022年前三季度收入/歸母凈利潤同比增速為4.82%/-60.16%，2022Q3收入/歸母凈利潤同比增速為-5.50%/-88.31%?？紤]到公司已是第二大防水企業(yè)，2022Q3利潤端的承壓意味著眾多非上市公司、小企業(yè)已處虧損，行業(yè)處在快速出清過程中。我們預計公司經(jīng)過今年地產(chǎn)收入收縮后，明年有望迎來總收入同比增長，且Q3已是成本壓力最大時刻。維持公司“買入”評級。
　　▍公司發(fā)布2022年三季報。2022年前三季度，公司實現(xiàn)收入59.57億元，同比增長4.82%，歸母凈利潤2.68億元，同比下降60.16%，扣非歸母凈利潤1.78億元，同比下降71.44%。2022年單三季度，公司實現(xiàn)收入18.16億元，同比下降5.50%，歸母凈利潤0.24億元，同比下降88.31%，扣非歸母凈利潤0.02億元，同比下降99.01%。
　　▍收入：經(jīng)銷收入增長支撐總收入相對穩(wěn)定。公司2022Q3收入同比下降5.50%，在今年夏季施工淡季疊加了極端高溫天氣、局部疫情反復等不利影響的背景下，我們判斷公司經(jīng)銷收入的快速增長支撐了總收入的相對穩(wěn)定和市占率提升。9月下旬起，隨著施工條件好轉(zhuǎn)，從水泥出貨率、瀝青開工率看，需求略有恢復。
　　▍毛利率：受瀝青成本高位影響，Q3或已是成本壓力最大時刻。Q3公司毛利率18.98%，環(huán)比下降1.64pcts，同比下降10.97pcts，該毛利率已是公司自2015年來的單季度最低水平。毛利率環(huán)比下降主要源自Q2瀝青成本仍處上升過程，而Q3瀝青成本延續(xù)了Q2末所在的高位水平。但我們判斷Q3已是成本壓力最大時刻，源自聚醚、乳液等非瀝青原材料成本已在下行通道，且瀝青價格近期已有松動，我們預計隨著冬季道改需求淡季到來，瀝青成本還有望進一步下降。
　　▍費用率：規(guī)模效應有所下降。2022Q3公司期間費用率為17.48%,同比提高1.4pcts，結(jié)構(gòu)上，銷售費用率、管理費用率分別同比提高1.1pcts、0.6pct，主要源自收入同比下降帶來規(guī)模效應下降。此外，公司仍在進行發(fā)行可轉(zhuǎn)債的相關(guān)工作，可轉(zhuǎn)債發(fā)行后我們預計其財務費用率會降低。
　　▍經(jīng)營質(zhì)量：應收款環(huán)比基本持平。公司2022Q3末應收票據(jù)和應收賬款合計57億元，較Q2末僅增加7709萬元，應收款規(guī)?？刂戚^好，主要源自公司上半年對經(jīng)銷商集中授信自Q3起產(chǎn)生較多回款，且公司今年以來對直銷地產(chǎn)客戶信用政策謹慎。Q3公司實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額-0.31億元，收現(xiàn)比0.89，同比稍降、環(huán)比持平。
　　▍風險因素：基建和地產(chǎn)需求復蘇不及預期；原材料成本大幅上漲；公司的客戶回款不及預期；公司控費增效不及預期。
　　▍盈利預測、估值與評級：考慮到公司已是第二大防水企業(yè)，2022Q3利潤端的承壓意味著眾多非上市公司、小企業(yè)已處虧損，行業(yè)處在快速出清過程中。我們預計公司經(jīng)過今年地產(chǎn)收入收縮后，明年有望迎來總收入同比增長，且Q3已是成本壓力最大時刻?？紤]到Q3行業(yè)需求端、成本端改善不及預期，我們調(diào)整2022-2024年歸母凈利潤預測至3.88/7.00/9.41億元（原預測為6.34/11.97/15.40億元），現(xiàn)價對應2023年P(guān)E為16x。公司歷史估值中樞為27x，考慮到宏觀需求前景的不確定性，我們給予2023年20xPE，對應目標價12元，維持“買入”評級。