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疫情影響拿單及交付節(jié)奏，研發(fā)趨于成熟，渠道拓展順利：公司2022Q3實(shí)現(xiàn)營收5.8億元，同比下降14.8%；20223Q實(shí)現(xiàn)營收14.6億元，同比增長5.3%，主要系二季度新簽訂單增速較慢的滯后效應(yīng)，三季度疫情反復(fù)影響訂單交付節(jié)奏。前三季度期間費(fèi)用總計(jì)同比增加16.22%，同口徑比增幅下降35.38個(gè)百分點(diǎn)。公司已完成在云計(jì)算、信創(chuàng)安全、數(shù)據(jù)安全、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)安全、車聯(lián)網(wǎng)安全等方向的前置投入,前三季度研發(fā)費(fèi)用同比增加11.21%，同口徑同比增幅下降65.88個(gè)百分點(diǎn)；公司加大行業(yè)和渠道投入，在擴(kuò)大營銷團(tuán)隊(duì)的同時(shí)強(qiáng)化人員優(yōu)化，銷售用同比增加33.45%，同口徑比增幅下降2.37個(gè)百分點(diǎn)。
　　信創(chuàng)加速向全行業(yè)應(yīng)用，天融信先發(fā)優(yōu)勢明顯。2022年上半年，公司國產(chǎn)化業(yè)務(wù)收入同比增長120.40%。信創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)安全的市場格局主要受到各廠商的前期布局、研發(fā)投入、生態(tài)建設(shè)、產(chǎn)品入圍數(shù)量、綜合解決方案能力以及廣泛的客戶基礎(chǔ)等因素影響，市場集中度有望進(jìn)一步提升。公司基于在網(wǎng)絡(luò)安全核心技術(shù)領(lǐng)域的深厚積累，以及與國產(chǎn)CPU、操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫、中間件等信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游廠商的深度合作，公司持續(xù)推進(jìn)基于國產(chǎn)軟、硬件架構(gòu)的產(chǎn)品研發(fā)與適配工作，加速推進(jìn)行業(yè)領(lǐng)域布局。截至2022年中報(bào)，公司基于國產(chǎn)軟硬件的天融信昆侖系列國產(chǎn)化產(chǎn)品已有59款199個(gè)型號，在信創(chuàng)產(chǎn)品入圍中保持品類與型號數(shù)量領(lǐng)先，目前產(chǎn)品與解決方案已在黨政、金融、能源、交通等23個(gè)行業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘧?yīng)用。
　　基石業(yè)務(wù)維持穩(wěn)健，股權(quán)激勵助力盈利能力改善。天融信核心產(chǎn)品防火墻市場份額穩(wěn)中有升，且NGFW不斷集成其他單一功能產(chǎn)品，相對行業(yè)超額增速明顯，公司2017-2021年四年網(wǎng)安收入年化復(fù)合增速達(dá)30.39%，且拓展云計(jì)算與云安全產(chǎn)品等新業(yè)務(wù)進(jìn)展順利，天融信發(fā)布的2022年度股權(quán)激勵以利潤考核目標(biāo)為主，營收為輔，以凈利潤5.50億元為基數(shù)，22、23、24年歸母凈利潤目標(biāo)分別為7.50、8.80、11.00億元，年化復(fù)合增速達(dá)25.99%，首次授予股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格為每份9.65元，如果達(dá)成股權(quán)激勵的利潤目標(biāo)，則未來三年凈利潤復(fù)合增速25.99%。
　　云計(jì)算業(yè)務(wù)高速發(fā)展，持續(xù)將自身安全基因融入云計(jì)算產(chǎn)品體系。公司前三季度云計(jì)算產(chǎn)品收入同比增長299.69%，自2019年發(fā)布云計(jì)算產(chǎn)品以來，產(chǎn)品與解決方案持續(xù)完善，行業(yè)客戶實(shí)現(xiàn)快速覆蓋。持續(xù)加大分布式存儲、服務(wù)器虛擬化、云容器、桌面虛擬化等核心技術(shù)研發(fā)，發(fā)布了多云融合的“天融信太行云”2.0、支持雙棧融合的超融合2.0、VDI+VOI+WDI三引擎合一的桌面云3.0以及國產(chǎn)化桌面云產(chǎn)品，并與騰訊深度合作聯(lián)合發(fā)布太行云一體機(jī)，為客戶提供集IaaS、PaaS于一體的綜合私有云解決方案，持續(xù)將自身安全基因融入云計(jì)算產(chǎn)品體系，在云計(jì)算平臺上新發(fā)布包括下一代防火墻、WAF、安全審計(jì)等11類安全網(wǎng)元，為客戶業(yè)務(wù)安全上云、數(shù)字化轉(zhuǎn)型、敏捷交付奠定基礎(chǔ)，現(xiàn)已在政府、醫(yī)療、教育、企業(yè)、運(yùn)營商等10余個(gè)行業(yè)形成規(guī)模化應(yīng)用。
　　維持“買入”評級?？紤]疫情擾動政府需求，我們預(yù)測公司2022-2024年?duì)I業(yè)收入為42.72/53.03/65.04億元，對應(yīng)增速27.5%/24.1%/22.7%，歸母凈利潤5.04/6.63/8.65億元，考慮公司營收穩(wěn)健增長及盈利修復(fù)，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)；政策力度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；新領(lǐng)域布局緩慢風(fēng)險(xiǎn)。