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2022年前三季度，上市券商歸母凈利潤(rùn)同比下降31.20%，好于預(yù)期。1）前三季度，41家上市券商調(diào)整后營(yíng)收（營(yíng)業(yè)收入-其他業(yè)務(wù)成本）同比下降22.03%至2975.39億元，歸母凈利潤(rùn)同比下降31.20%至1021.25億元；2）Q3相較Q2，上市券商調(diào)整后營(yíng)收環(huán)比下降21.30%至978.04億元，歸母凈利潤(rùn)環(huán)比下降36.53%至307.52億元。
　　投資業(yè)務(wù)下滑是上市券商業(yè)績(jī)下降的主因，降幅小于預(yù)期使得整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期；根源則在于風(fēng)險(xiǎn)偏好下降帶來(lái)的金融資產(chǎn)環(huán)比擴(kuò)表減速和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配比下降。1）前三季度，投資業(yè)務(wù)同比下滑50.98%，是調(diào)整后營(yíng)收下降的主因，下滑總量貢獻(xiàn)度為82.17%，主要受市場(chǎng)回調(diào)背景下投資收益率同比下滑1.85pct至1.33%的影響；2）投資業(yè)務(wù)降幅小于預(yù)期使得整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期。滬深300指數(shù)Q3下跌15.16%，大于Q1的14.53%，但上市券商Q3投資業(yè)務(wù)凈收入161.25億元，遠(yuǎn)好于Q1的-5.41億元；3）究其原因在于券商與客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好下降帶來(lái)的金融資產(chǎn)環(huán)比擴(kuò)表減速和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配比下降。2022Q3，上市券商資產(chǎn)環(huán)比下降1.62%，負(fù)債環(huán)比下降2.97%，均為2021年來(lái)首次負(fù)增長(zhǎng)；縮表則源自客戶資產(chǎn)和兩融資產(chǎn)的壓降。
　　行業(yè)馬太效應(yīng)凸顯，且更多體現(xiàn)于投資業(yè)務(wù)，主要因頭部券商客需型機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)占比更高，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)。1）前三季度，前5大券商歸母凈利潤(rùn)占上市券商整體比重同比提升3.79pct至44.74%；前10大券商則提升5.58pct至72.52%；強(qiáng)者恒強(qiáng)局面進(jìn)一步強(qiáng)化，且呈邊際加速趨勢(shì)；2）拆解來(lái)看，馬太效應(yīng)更多體現(xiàn)于投資業(yè)務(wù)，前5大券商投資業(yè)務(wù)收入占上市券商整體比重提升9.62pct至54.28%，前10大券商則提升13.86pct至84.34%；我們認(rèn)為，原因在于頭部券商以場(chǎng)外衍生品為代表的客需型業(yè)務(wù)占比更高，投資收益的穩(wěn)定性更強(qiáng)。
　　投資建議：金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷強(qiáng)化的大背景下，建議增持投行業(yè)務(wù)專(zhuān)業(yè)化能力更強(qiáng)的券商。我們預(yù)計(jì)，隨著金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能不斷強(qiáng)化，全面注冊(cè)制或?qū)⒓涌焱七M(jìn)落實(shí)，券商投行業(yè)務(wù)將迎來(lái)更多政策紅利，推動(dòng)其更好為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、中小微企業(yè)等提供直接融資支持和其他金融服務(wù)，從而成為行業(yè)盈利增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力。因此，我們更推薦投行業(yè)務(wù)專(zhuān)業(yè)化能力更強(qiáng)，更具競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的券商，個(gè)股推薦中信證券、中金公司H和華泰證券，受益標(biāo)的為國(guó)金證券。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全面注冊(cè)制政策推進(jìn)力度不及預(yù)期，權(quán)益市場(chǎng)大幅下行