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終端客流仍在恢復(fù)，流水表現(xiàn)波動(dòng)明顯。服飾為可選消費(fèi)品，且渠道業(yè)態(tài)線下占比7成左右，終端客流波動(dòng)直接影響服飾銷售情況：7-8月消費(fèi)改善再到9月消費(fèi)環(huán)境波動(dòng)（二三線城市影響加大），2022年7-9月服裝社零同比分別為+0.8%/+5.1%/-0.5%，板塊重點(diǎn)公司Q1-Q3收入/業(yè)績(jī)同比分別+0.2%/-15.9%，單看Q3收入/業(yè)績(jī)同比分別+1.8%/-0.6%，業(yè)績(jī)端降幅明顯收窄。
　　運(yùn)動(dòng)、戶外功能性板塊：國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)龍頭品牌恢復(fù)較快，符合市場(chǎng)預(yù)期。2022年消費(fèi)者需求表現(xiàn)出一明顯特征，對(duì)功能性、專業(yè)性產(chǎn)品需求更加剛性：1）運(yùn)動(dòng)鞋服公司Q3流水表現(xiàn)與社零趨勢(shì)一致但是增速水平相對(duì)更高。延續(xù)我們過往判斷，國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)龍頭品牌表現(xiàn)更加，李寧/安踏/FILA/特步品牌流水在Q3分別錄得中雙位數(shù)/中個(gè)位數(shù)/低雙位數(shù)/20%-25%增長(zhǎng)。2）戶外板塊在Q1-Q3整體呈現(xiàn)出較高的景氣度，收入Q1-Q3分別增長(zhǎng)51%41%/29%，單看Q3由于費(fèi)用等原因Q3業(yè)績(jī)表現(xiàn)較弱。
　　時(shí)尚服飾、家紡板塊：Q3環(huán)比Q2表現(xiàn)略有改善，個(gè)體差異較大。時(shí)尚服飾公司在Q2業(yè)績(jī)受到明顯沖擊，Q3略有改善，板塊Q1-Q3收入/業(yè)績(jī)分別下滑7%/30%，單看Q3收入/業(yè)績(jī)分別下滑3%/9%，降幅收窄。家紡板塊Q1-Q3收入/業(yè)績(jī)分別下滑7%/30%，單看Q3收入/業(yè)績(jī)分別下滑3%/9%。
　　黃金珠寶板塊：Q3改善幅度明顯，金價(jià)刺激黃金類產(chǎn)品消費(fèi)。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，前三季度金銀珠寶類零售額累計(jì)同比增長(zhǎng)2.2%，Q1/Q2/Q3黃金首飾消費(fèi)量持平/-15%/+12%，我們認(rèn)為7月后金價(jià)下行一定程度刺激黃金飾品黃金飾品消費(fèi)，鑲嵌類產(chǎn)品則表現(xiàn)較弱，9月大環(huán)境對(duì)黃金飾品消費(fèi)也略有沖擊。板塊Q3合計(jì)收入實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，由于剛性費(fèi)用造成業(yè)績(jī)有所下滑，龍頭公司表現(xiàn)更穩(wěn)健。
　　渠道庫存成為行業(yè)關(guān)注重點(diǎn)，制造板塊Q4業(yè)績(jī)或承壓，預(yù)計(jì)2023年H1改善。服飾制造7~9月出口金額增速逐月放緩，主要基于海外市場(chǎng)庫存上升及通脹預(yù)期下需求走弱。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)看，由于連續(xù)多個(gè)季度服飾終端表現(xiàn)較弱，疊加品牌此前對(duì)Q4的積極備貨，我們觀察到行業(yè)庫存有所上升，品牌服飾板塊存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)對(duì)比同期+14天左右。板塊內(nèi)公司較為重視Q4對(duì)渠道庫存進(jìn)行消化。不確定的環(huán)境下，行業(yè)訂單資源首先傾向于成本、關(guān)稅更有優(yōu)勢(shì)的海外供應(yīng)鏈，同時(shí)頭部制造商與品牌合作關(guān)系深入、訂單穩(wěn)定性強(qiáng)于行業(yè)，我們預(yù)計(jì)制造板塊基本面有望在2023年H1改善。
　　Q4展望：消費(fèi)大環(huán)境給市場(chǎng)帶來不確定性，Q4服飾消費(fèi)仍會(huì)有所波動(dòng)，功能性服飾表現(xiàn)或好于行業(yè)平均水平。根據(jù)跟蹤，國(guó)慶黃金周由于天氣變化以及節(jié)慶期間消費(fèi)力相對(duì)較強(qiáng)，多數(shù)公司獲得不錯(cuò)的增長(zhǎng)，后續(xù)由于客流變化尤其是二三線城市受影響較大造成終端消費(fèi)呈現(xiàn)波動(dòng)的狀態(tài)，我們認(rèn)為這一趨勢(shì)或?qū)?duì)整個(gè)Q4產(chǎn)生類似的影響，但是服飾作為可選消費(fèi)品在后續(xù)消費(fèi)緩和階段有望獲得快速反彈，尤其是功能性服飾、運(yùn)動(dòng)鞋服需求的釋放會(huì)更為明顯。
　　投資策略：推薦基本面確定性強(qiáng)、運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健的休閑服飾比音勒芬、波司登，對(duì)應(yīng)2023年（波司登對(duì)應(yīng)FY2023）PE為14/13倍，中長(zhǎng)期看好運(yùn)動(dòng)板塊李寧、安踏體育、特步國(guó)際，對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E分別19/19/14倍。關(guān)注黃金珠寶龍頭周大福，對(duì)應(yīng)FY2023PE為19倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠疫情影響超預(yù)期；匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；門店擴(kuò)張不及預(yù)期。