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前三季度收入回落，毛利率大幅下降致凈利承壓。2022年前三季度營(yíng)收2.2億元/yoy-16.55%、歸母凈利潤(rùn)-0.74億元/yoy-1394.34%。分季度看，22Q1/Q2/Q3營(yíng)收分別同比-20.52%/-33.64%/+12.45%、歸母凈利分別同比+5.41%/-264.36%/-2007.76%。Q3收入端同比增長(zhǎng)、歸母凈利大幅下降，主因Q3毛利率同比-69.23pct至-35.84%。
　　內(nèi)外銷需求疲軟背景下，公司通過(guò)降價(jià)促收入增長(zhǎng)。1）分行業(yè)看，2022年上半年OBM/ODM/OEM/其他業(yè)務(wù)收入同比+113.85%/-66.04%/+138.03%/-61.01%、占比分別為55.34%/10.66%/1.97%/32.03%，OBM、OEM業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)主因公司采取降價(jià)措施、讓利部分客戶以穩(wěn)固客戶關(guān)系；ODM業(yè)務(wù)大幅回落系疫情影響下制造商、經(jīng)銷商的訂單大幅下降所致；其他業(yè)務(wù)收入包括京南原材交易中心及華斯裘皮小鎮(zhèn)的租金、物業(yè)費(fèi)，由于疫情封控導(dǎo)致相關(guān)收入出現(xiàn)較大回落。由于22Q3疫情多地散發(fā)、需求疲軟等不利影響因素持續(xù)，我們判斷22Q3公司收入增長(zhǎng)仍通過(guò)降價(jià)打折的方式實(shí)現(xiàn)。2）裘皮主業(yè)分地區(qū)看，22H1國(guó)內(nèi)/海外收入同比分別+21.48%/-11.74%、占裘皮主業(yè)比重分別為89.78%/10.22%，公司外銷地區(qū)主要為俄羅斯、上半年外銷收入下降主因地緣政治影響下俄羅斯需求減弱。
　　受降價(jià)去庫(kù)存影響，毛利率大幅下滑。1）毛利率：22年前三季度毛利率同比-32.92pct至-4.44%，分季度看22Q1/Q2/Q3毛利率分別為30.13%/6.28%/-35.84%，呈逐季大幅下降態(tài)勢(shì)、主因公司部分商品降價(jià)去庫(kù)存所致、同時(shí)低毛利率裘皮原材料交易占比提升亦造成一定影響。2）期間費(fèi)用率：22年前三季度期間費(fèi)用率同比-3.24pct至24.33%，其中銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比+0.42/+2.3/+0.24/-6.19pct至11.4%/15.54%/3.54%/-6.15%，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降主要得益于人民幣貶值。3）歸母凈利率：結(jié)合毛利率、期間費(fèi)用率的變化，22年前三季度歸母凈利率-33.76%/yoy-35.94pct。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司為裘皮全產(chǎn)業(yè)鏈布局龍頭。22年由于持續(xù)受疫情影響、訂單同比下降，公司積極采取讓利策略穩(wěn)固客戶，收入端雙位數(shù)回落，但降價(jià)策略導(dǎo)致盈利能力受損嚴(yán)重、凈利大幅下滑。長(zhǎng)期來(lái)看，隨著需求修復(fù)、疫情好轉(zhuǎn)，公司進(jìn)行裘皮產(chǎn)品時(shí)裝化轉(zhuǎn)型、積極拓展新興渠道加強(qiáng)電商以及直播帶貨等，業(yè)績(jī)有望逐步恢復(fù)至正常水平?？紤]到國(guó)內(nèi)疫情擾動(dòng)、海外需求疲軟的影響，我們將22-24年歸母凈利由0.19/0.22/0.25億元下調(diào)為-0.82/0.02/0.14億元，EPS分別為-0.22/0.01/0.04元/股，23-24年對(duì)應(yīng)PE分別為725/112X，估值較高，維持“中性”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)、皮革行業(yè)需求疲軟、原材料價(jià)格波動(dòng)。