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券商板塊9M22主營收入同比降22%，凈利同比下滑30%，降幅較1H22擴(kuò)大4pct，符合預(yù)期。結(jié)構(gòu)看，輕資本業(yè)務(wù)收入同比下滑8.4%，收入占比61%；資本金業(yè)務(wù)收入同比下滑37%，收入占比39%。歸因看，投資業(yè)務(wù)同比下滑49%，拖累主營收入增速16.1pct；輕資本業(yè)務(wù)共拖累主營收入增速4.3pct，其中經(jīng)紀(jì)、投行、資管業(yè)務(wù)對主營收入增速貢獻(xiàn)為-4.6pct、+0.6pct、-0.37pct。建投、國聯(lián)、華安3家券商證券主營收入同比正增長。
　　ROE顯著分化。以9M22年化ROE看，6家上市券商（占比14%）ROE≥8%，東方財(cái)富、中信建投、華林證券、中信證券、中國銀河ROE排前6名，ROE區(qū)間8.3%~15.3%。9M22上市券商年化ROE均值5.1%，較2021年低3.5pct，較2018年高1.8pct。
　　輕資本業(yè)務(wù)：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比30%，同比-16%。一方面，交投熱度下降帶動零售經(jīng)紀(jì)傭金下降，3Q22日均股基成交額1.01萬億，同比下滑27%，9M22日均股基成交額1.04萬億，同比下滑7%；另一方面，新發(fā)基金遇冷導(dǎo)致代銷收入承壓，3Q22（9M22）新發(fā)偏股基金1643（3922）億份，同比-70%（-79%）。建投、浙商等經(jīng)紀(jì)收入增速顯著好于行業(yè)，預(yù)計(jì)因其加大金融科技投入提升股基市占率、以及代銷以持營為主要目標(biāo)。
　　投行業(yè)務(wù)收入占比15%，同比+5%。IPO高基數(shù)下保持增長，債券承銷規(guī)模同比基本持平。9M22 IPO、主承銷債券規(guī)模分別同比+15%、-0.4%。股權(quán)承銷業(yè)務(wù)頭部集中趨勢明顯，CR5超60%。中信9M22 IPO、再融資市占率分別為25.5%、15.9%，均為行業(yè)第一。國金、建投投行收入增速（占比）均顯著好于行業(yè)，分別為+32%（34%）、+32%（27%）。
　　資管業(yè)務(wù)收入占比12%，同比-4%。3Q22市場非貨基規(guī)模15.9萬億，同比增10%，其中債基規(guī)模同比增54%，權(quán)益基金同比降11%（凈值下跌但整體維持凈申購，3Q22權(quán)益型基金份額較年初增長1486億份至5.84萬億份）。3Q22非貨基規(guī)模前20名基金公司中70%均有券商股東控股或參股。中信證券、廣發(fā)證券資管收入穩(wěn)居行業(yè)前2名。
　　資本金業(yè)務(wù)：市場壓力測試下投資收益率分化，負(fù)債成本下行。1）9M22凈投資收入占比22%，同比下滑49%。主因市場波動影響券商股票自營業(yè)務(wù)，同時(shí)直投和科創(chuàng)板跟投項(xiàng)目估值承壓。板塊投資規(guī)模較年初擴(kuò)張14.5%，但投資收益率明顯分化。9M22年化凈投資收益率平均為1.39%，同比-2.78pct；得益于股票自營占比低、且衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展較好，中信（3.04%）、建投（2.67%）等年化投資收益率顯著好于板塊。2）負(fù)債成本看，9M22板塊負(fù)債成本平均為3.26%，同比-0.52pct。信用資產(chǎn)方面，板塊融出資金規(guī)模較年初下降15%（市場兩融余額較年初下降16%），股票質(zhì)押規(guī)模壓縮至約2000億。
　　投資分析意見：維持證券行業(yè)看好評級，重視底部配置機(jī)會。當(dāng)前券商板塊PB接近2018年底部位置，但22EROE均值5.2%，顯著高于2018年（3.3%），優(yōu)質(zhì)券商在今年市場環(huán)境下ROE仍高于8%。政策催化密集，近期兩融標(biāo)的擴(kuò)容，科創(chuàng)板做市業(yè)務(wù)開啟等行業(yè)創(chuàng)新推進(jìn)，同時(shí)全面注冊制改革將近。從基本面、注冊制改革受益程度、財(cái)富管理收入占比多維度，推薦：國聯(lián)證券、中信建投、中信證券、廣發(fā)證券、東方證券、東方財(cái)富等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行；流動性收緊，居民資金入市進(jìn)程放緩；全面注冊制改革推進(jìn)緩慢。