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事件：本報(bào)告嘗試重構(gòu)了基建地產(chǎn)鏈條的細(xì)分行業(yè)劃分，希望更細(xì)致地闡述上下游基本面的變化。我們選取了85家A股上市公司，其中建筑公司31家、建材公司54家。細(xì)分子行業(yè)中，建材行業(yè)包括水泥子板塊8家、玻璃玻纖行業(yè)9家、裝修建材行業(yè)26家、其他材料行業(yè)11家，建筑行業(yè)包括專業(yè)工程行業(yè)12家、設(shè)計(jì)咨詢行業(yè)11家、裝修行業(yè)8家。
　　 22Q3產(chǎn)業(yè)鏈景氣繼續(xù)承壓，地產(chǎn)后周期景氣回落至歷史底部。
　?。?）基建地產(chǎn)鏈景氣繼續(xù)面臨壓力測(cè)試，多數(shù)子板塊22Q3營(yíng)收增速繼續(xù)下行，位于近3/10年的底部，僅設(shè)計(jì)咨詢子板塊營(yíng)收增速接近歷史中樞?；ǖ禺a(chǎn)鏈整體盈利能力繼續(xù)惡化，22Q3的ROE（TTM）顯著低于近3/10年中樞，僅玻璃玻纖、其他材料和專業(yè)工程子板塊高于近10年中樞。
　?。?）利潤(rùn)表收入增速繼續(xù)承壓，但除周期品外，其他子板塊單季毛利率顯現(xiàn)筑底回升跡象，其中裝修建材子板塊22Q3毛利率筑底，行業(yè)內(nèi)的部分公司得益于強(qiáng)議價(jià)權(quán)或上游原材料價(jià)格明顯回落，毛利率和銷售凈利率企穩(wěn)回升。此外22Q3產(chǎn)業(yè)鏈整體收現(xiàn)比延續(xù)改善，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流在收入降速下逆勢(shì)同比增長(zhǎng)，反映企業(yè)主動(dòng)收縮，現(xiàn)金流控制力度增強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善，但賬期環(huán)比繼續(xù)拉長(zhǎng)，顯示下游客戶資金壓力尚未緩解，企業(yè)存量化解仍有壓力。
　　利潤(rùn)表：基建地產(chǎn)鏈實(shí)物需求未現(xiàn)明顯改善，收入、毛利率繼續(xù)經(jīng)受壓力測(cè)試，產(chǎn)業(yè)鏈整體盈利降幅擴(kuò)大。
　?。?）地產(chǎn)鏈22Q3營(yíng)收同比降幅基本維持，其中設(shè)計(jì)咨詢板塊回正、裝修板塊降幅收窄，預(yù)計(jì)得益于基建市政鏈前周期需求企穩(wěn)回升與疫情沖擊緩解；玻璃玻纖22Q3營(yíng)收同比轉(zhuǎn)負(fù)、其他材料營(yíng)收同比繼續(xù)下行，水泥、裝修建材子板塊同比降幅基本維持，反映實(shí)物需求尚未出現(xiàn)明顯改善。
　?。?）周期品毛利率繼續(xù)下降，其他子板塊毛利率筑底回升。除水泥和玻璃玻纖周期類子板塊單季毛利率因價(jià)格下跌快速回落外，其他子板塊表現(xiàn)分化。裝修建材子板塊單季毛利率筑底，但行業(yè)內(nèi)的部分公司得益于強(qiáng)議價(jià)權(quán)或上游原材料明顯回落，單季毛利率和銷售凈利率企穩(wěn)回升；其他材料中地產(chǎn)需求占比高的細(xì)分板塊毛利率仍有一定下行壓力。
　?。?）反映在單季銷售凈利率和ROE（TTM）方面，除周期板塊單季銷售凈利率受價(jià)格下跌沖擊繼續(xù)下降外，其他子板塊表現(xiàn)分化，后周期子板塊顯現(xiàn)回升端倪。裝修、裝修建材等后周期子板塊單季銷售凈利率環(huán)比有所改善，得益于單季毛利率筑底和單季度減值計(jì)提影響較小，但ROE（TTM）仍處歷史底部水平。
　　（4）在此之外，受益于建筑新能源等新興領(lǐng)域需求的快速增長(zhǎng)和業(yè)務(wù)擴(kuò)張，部分企業(yè)22Q3營(yíng)收延續(xù)同比20%以上的較快增長(zhǎng)，集中在專業(yè)工程子板塊。
　　現(xiàn)金流與資產(chǎn)負(fù)債表：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流逆勢(shì)改善，但下游資金壓力仍大。
　?。?）產(chǎn)業(yè)鏈樣本企業(yè)22Q3經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流降幅縮小，改善幅度最大的是裝修建材、裝修子板塊，其收現(xiàn)比有明顯提升，反映現(xiàn)金流管理強(qiáng)化下經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的改善
　?。?）利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的下降導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率小幅上升，截至22Q3產(chǎn)業(yè)鏈資產(chǎn)負(fù)債率同比變動(dòng)+2.5pct，其中建筑、建材板塊同比分別變動(dòng)+3.5pct、+2.7pct，減值計(jì)提幅度較大的裝修以及裝修建材部分公司資產(chǎn)負(fù)債率提升幅度最大，顯示利潤(rùn)表和現(xiàn)金流對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的雙重壓力。
　?。?）各細(xì)分板塊截至22Q3應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（TTM）環(huán)比均有所拉長(zhǎng)，顯示下游客戶資金壓力尚未緩解，企業(yè)存量化解仍有壓力，其中后周期的裝修建材、裝修子板塊應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)（TTM）分別為109.4天、216.1天，環(huán)比Q2增加8.3天、14.7天。
　　投資建議：
　?。?）周期性成長(zhǎng)子板塊中，2022年二、三季報(bào)是大部分建材公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊俚忘c(diǎn)，建材的機(jī)會(huì)逐漸進(jìn)入右側(cè)，短期工程端材料的股票彈性可以顯現(xiàn)，中期繼續(xù)首選有定價(jià)權(quán)的基建和零售端材料。（a）工程端短期彈性顯現(xiàn)，推薦堅(jiān)朗五金、東方雨虹、科順股份、旗濱集團(tuán)等，建議關(guān)注三棵樹。（b）零售端定價(jià)能力強(qiáng)、現(xiàn)金流好，中長(zhǎng)期受益于存量市場(chǎng)集中度提高，推薦偉星新材、北新建材，建議關(guān)注兔寶寶。
　?。?）周期性子板塊中水泥ROE指標(biāo)反映景氣已回落至近3年以來的低位?；ㄦ湕l實(shí)物需求加速落地，利好水泥混凝土產(chǎn)業(yè)鏈，長(zhǎng)三角水泥價(jià)格底部已現(xiàn)，龍頭的強(qiáng)定價(jià)權(quán)、高分紅和現(xiàn)金流價(jià)值提供充足安全邊際，推薦華新水泥、海螺水泥、上峰水泥。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情對(duì)下游需求影響超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)失控的風(fēng)險(xiǎn)、地產(chǎn)政策放松低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。