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鎢鉬全產(chǎn)業(yè)鏈布局加速擴(kuò)產(chǎn)，下游深加工聚焦高端刀具市場(chǎng)。（1）上游：公司自有四大鎢礦山，截止21年末儲(chǔ)量36.53萬(wàn)噸，未來(lái)鎢礦自給率有望提升。（2）中游：大部分產(chǎn)品為自用，其中APT產(chǎn)能3.5萬(wàn)噸左右，鎢粉21年產(chǎn)能2.5萬(wàn)噸。（3）下游：聚焦高毛利率的硬質(zhì)合金（27.8%）和高端刀具（約45%），跟隨行業(yè)國(guó)產(chǎn)高端替代迅速發(fā)展。硬質(zhì)合金21年產(chǎn)能8000噸，23年增加到10000噸；整體刀具21年產(chǎn)能800萬(wàn)件，23年產(chǎn)能擴(kuò)張到1000萬(wàn)件；數(shù)控刀具21年產(chǎn)能5000萬(wàn)件，23年產(chǎn)能擴(kuò)張到6000萬(wàn)件。我們預(yù)計(jì)2026年硬質(zhì)合金刀具消費(fèi)額將達(dá)到321億元，2021-2026年CAGR=4%。當(dāng)前硬質(zhì)合金數(shù)控刀具國(guó)產(chǎn)化率僅約30%，且進(jìn)口刀具多為高端產(chǎn)品，未來(lái)國(guó)產(chǎn)刀具廠商將充分發(fā)揮國(guó)內(nèi)鎢礦優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)產(chǎn)革新加速國(guó)產(chǎn)替代。
　　光伏細(xì)鎢絲替代邏輯通順，廈鎢23年光伏用鎢絲產(chǎn)能可達(dá)845億米。光伏細(xì)鎢絲以目前價(jià)格，180mm寬，150μm厚的硅片來(lái)看，單公斤方棒可獲得6.39元收益。預(yù)測(cè)到25年鎢絲金剛線滲透率可達(dá)100%，按照CPIA樂(lè)觀情況的光伏裝機(jī)量估計(jì)，到25年鎢絲母線的市場(chǎng)規(guī)模由2021年的幾乎為0增長(zhǎng)到81.39億元，公司光伏用鎢絲產(chǎn)能可達(dá)845億米。
　　釹鐵硼永磁材料預(yù)計(jì)22年末擴(kuò)產(chǎn)到12000萬(wàn)噸（21年8000噸），驅(qū)動(dòng)稀土板塊擴(kuò)張。公司子公司長(zhǎng)汀金龍作為老牌稀土企業(yè)，始終保持穩(wěn)定的稀土礦及稀土冶煉的指標(biāo)，稀土金屬及稀土氧化物盈利有望隨稀土價(jià)格增長(zhǎng)而不斷增長(zhǎng)，公司磁材產(chǎn)能預(yù)計(jì)由8000噸擴(kuò)產(chǎn)到12000噸。從行業(yè)來(lái)看，釹鐵硼下游主要應(yīng)用于風(fēng)電、新能源汽車、變頻空調(diào)、工業(yè)永磁電機(jī)，預(yù)測(cè)到25年需求量可達(dá)20.47萬(wàn)噸，2020-2025年GAGR=25.79%。
　　海璟基地投產(chǎn)，正極材料23年預(yù)計(jì)擴(kuò)產(chǎn)到約15.5萬(wàn)噸（21年8萬(wàn)噸），24年擴(kuò)張到21萬(wàn)噸，25年擴(kuò)張到24.5萬(wàn)噸。公司是老牌鈷酸鋰龍頭，21年市占率近50%，公司4.45V超前高壓產(chǎn)品占比迅速提升，具有絕對(duì)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。海璟基地產(chǎn)能到23年將擴(kuò)產(chǎn)到8.5萬(wàn)噸，公司三元正極產(chǎn)能將達(dá)到15.5萬(wàn)噸，較21年末8萬(wàn)噸幾乎實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。公司三元材料走高鎳、高電壓雙技術(shù)路線提高正極材料的能量密度，產(chǎn)品種類齊全。公司21年三元正極材料市占率達(dá)7%，預(yù)測(cè)到25年全球三元正極材料需求量可達(dá)300萬(wàn)噸，2021-2025年GAGR=41.90%，需求旺盛，疊加公司擴(kuò)產(chǎn)景氣度高。
　　盈利預(yù)測(cè)：隨公司傳統(tǒng)鎢鉬、光伏鎢絲、稀土磁材、電池材料產(chǎn)能不斷擴(kuò)張，綜上預(yù)測(cè)公司2022-2024年歸母凈利潤(rùn)分別為16.97/24.31/29.14億元，對(duì)應(yīng)PE18.39/12.84/10.71倍。相對(duì)估值法選取鎢鉬、電池材料、釹鐵硼三大板塊公司共11家，每一板塊的平均PE按照公司22-24年鎢鉬、電池材料、釹鐵硼三大板塊毛利占比進(jìn)行加權(quán)PE，得到加權(quán)后得到22-24年綜合平均PE分別為22.94/16.46/12.86，公司對(duì)應(yīng)PE低于加權(quán)平均PE，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格波動(dòng)超預(yù)期；稀土永磁材料競(jìng)爭(zhēng)加??；公司銷售策略影響公司產(chǎn)品銷售量