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季報(bào)收官，2022年1-3季度白酒營(yíng)收、歸母凈利分別+16.1%、+21.2%，其中3季度營(yíng)收、歸母凈利分別+16.3%、+21.3%。白酒，消費(fèi)韌性強(qiáng)，降頻升檔趨勢(shì)明顯，2023年業(yè)績(jī)有彈性，估值回落至較有吸引力的位置，我們重點(diǎn)推薦山西汾酒、今世緣、貴州茅臺(tái)、五糧液。
　　疫情影響減弱，消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，3季度白酒收入增速回升至16.3%。（1）1-3Q22收入、歸母凈利同比1-3Q21分別為16.1%，21.2%。3Q22收入、歸母凈利同比3Q21分別為16.3%、21.3%，環(huán)比2Q22出現(xiàn)改善，與我們3季度業(yè)績(jī)前瞻的判斷基本一致。雖然3季度疫情仍有反復(fù)，但影響程度相比2季度有所減弱，消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，3Q22社零餐飲同比+1.5%，明顯好于2Q22的-15.6%。由于宴席和商務(wù)需求有剛性，疫情緩解后相關(guān)需求出現(xiàn)回補(bǔ)。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，名酒占比繼續(xù)提升。（2）現(xiàn)金流降幅較大，前3季度18家上市公司現(xiàn)金流凈額同比降43.5%，其中3Q22同比降14.4%，疫情壓力下，多家上市公司加大了對(duì)經(jīng)銷商的支持力度，放松了打款要求。（3）1-3Q22白酒上市公司收入增速（16.1%）略高于行業(yè)增速（1-8月，+15.2%），市場(chǎng)份額繼續(xù)向名酒集中。（4）行業(yè)1-3Q22毛利率同比增1.5pct，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)維持了上行趨勢(shì)，其中3Q22毛利率同比增0.2pct。銷售費(fèi)用率1-3Q22同比增0.04pct，變化不大，其中3Q22同比降0.1pct。
　　3Q22全國(guó)擴(kuò)張的次高端重現(xiàn)高增，高端酒穩(wěn)健增長(zhǎng)，地產(chǎn)酒分化較大。（1）高端酒（貴州茅臺(tái)+五糧液+瀘州老窖）1-3Q22收入、歸母凈利增15.9%、19.3%，3Q22收入、歸母凈利增15.3%、18.1%。高端酒的消費(fèi)場(chǎng)景受沖擊相對(duì)較小，渠道吸納能力較強(qiáng)，因此3Q22維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。（2）全國(guó)擴(kuò)張的次高端酒（山西汾酒+洋河股份+水井坊+舍得酒業(yè)+酒鬼酒），1-3Q22收入、歸母凈利增23.8%、33.0%，3Q22收入、歸母凈利增22.0%、37.1%，環(huán)比2Q22明顯改善。2季度疫情對(duì)宴席沖擊較大，3季度逐步回歸正常，同時(shí)部分需求回補(bǔ)，次高端重新展現(xiàn)出較高的業(yè)績(jī)彈性。3Q22山西汾酒營(yíng)收增32.5%，同類公司中業(yè)績(jī)表現(xiàn)最亮眼。3Q22舍得酒業(yè)營(yíng)收增速環(huán)比改善。（3）地產(chǎn)酒（古井貢酒+口子窖+迎駕貢酒+今世緣+伊力特+金徽酒+老白干酒+青青稞酒+金種子酒），1-3Q22收入、歸母凈利增18.3%、22.8%，3Q22收入、歸母凈利增13.8%、8.6%，營(yíng)收增速環(huán)比2Q22也出現(xiàn)改善。由于地產(chǎn)酒銷售集中在大本營(yíng)市場(chǎng)，各地受疫情影響程度不同，因此個(gè)股分化較大。（4）1-3Q22營(yíng)收增速，酒鬼酒、山西汾酒、舍得酒業(yè)、古井貢酒、老白干酒最快，分別增32%、28%、28%、26%、25%。
　　白酒，消費(fèi)韌性強(qiáng)，降頻升檔趨勢(shì)明顯，2023年業(yè)績(jī)有彈性，估值回落至較有吸引力的位置。（1）雖然疫情出現(xiàn)反復(fù)，但隨著各地找到合適的防控模式，對(duì)宴席的負(fù)面影響將持續(xù)減弱。宴席和商務(wù)需求有較強(qiáng)的剛性，未來幾個(gè)月需求有望回補(bǔ)，春節(jié)需求不必悲觀。另外，疫情背景下，由于消費(fèi)場(chǎng)景受到很大的沖擊，消費(fèi)頻次降低，但反而推動(dòng)了結(jié)構(gòu)快速升級(jí)，降頻升檔趨勢(shì)明顯。（2）一線酒茅五瀘都是品牌集中度提升過程中的受益者，現(xiàn)階段相對(duì)看好貴州茅臺(tái)，2022年P(guān)E回落至30倍左右，渠道利潤(rùn)撐起業(yè)績(jī)安全墊。次高端雖然短期受疫情沖擊較大，預(yù)計(jì)隨著疫情緩解，消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)，有望延續(xù)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，可深度全國(guó)化的品種增長(zhǎng)確定性強(qiáng)。地產(chǎn)酒則需精選個(gè)股，重點(diǎn)關(guān)注根據(jù)地市場(chǎng)還有較大成長(zhǎng)空間的品種。（3）近期受多重因素的共同沖擊，白酒行業(yè)估值持續(xù)回落，現(xiàn)階段已處于較有吸引力的位置，我們重點(diǎn)推薦山西汾酒、今世緣、貴州茅臺(tái)、五糧液。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情影響時(shí)間超預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、原料成本大幅上漲