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上周，資金利率相對(duì)過去數(shù)月月初水平明顯升高，1Y期信用債收益率上行3-5BP，5年期品種的調(diào)整幅度也大致相當(dāng)，但3Y期變化不大。1Y期各品種信用利差上行4-5BP，3Y期各品種信用利差下行4-5BP，5Y期各品種信用利差變化不大，而期限利差整體下行。
　　今年來發(fā)債城投公告股東變更的案例頻現(xiàn)。今年以來，城投債市場(chǎng)兩極分化的狀態(tài)加劇，但是出現(xiàn)了城投股權(quán)的變更更加頻繁的現(xiàn)象。今年來，共有91家發(fā)債平臺(tái)發(fā)布股權(quán)變更的公告。主要分布于東部、中部以及川渝區(qū)域，且區(qū)縣級(jí)平臺(tái)占比高達(dá)76%。
　　城投“股權(quán)嵌套”模式盛行。今年來，城投股權(quán)變更模式主要有以下三種:其一，在股東國(guó)資委、財(cái)政局等與某城投平臺(tái)股權(quán)關(guān)系中間再加一層股權(quán)關(guān)系，通常新設(shè)一個(gè)城投平臺(tái)或者使用一個(gè)前期未在公開市場(chǎng)上發(fā)債的平臺(tái)來作為中間股權(quán)關(guān)系的載體，我們定義為“股權(quán)嵌套”模式；其二，城投股權(quán)在國(guó)資委和財(cái)政局等政府機(jī)構(gòu)之間無(wú)償劃轉(zhuǎn)；其三，城投股權(quán)在區(qū)域內(nèi)不同城投平臺(tái)之間無(wú)償劃轉(zhuǎn)。
　　城投“股權(quán)嵌套”模式盛行主要或有以下兩個(gè)原因：其一，監(jiān)管對(duì)涉隱平臺(tái)融資政策趨嚴(yán)，部分區(qū)域城投或涉及隱債，在股東和涉隱平臺(tái)之間再增加一層新設(shè)平臺(tái)的股權(quán)關(guān)系，或可利用新設(shè)平臺(tái)不涉隱的優(yōu)勢(shì)來提升融資的便利性；其二，國(guó)資委、財(cái)政局等政府部門將持有平臺(tái)或國(guó)企股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至另一新設(shè)城投，進(jìn)行城投的資產(chǎn)整合，可以做大區(qū)域內(nèi)主城投的資產(chǎn)規(guī)模，或以此來提升區(qū)域內(nèi)主城投的外部評(píng)級(jí)，提升區(qū)域的融資能力。
　　但今年公告的城投“股權(quán)嵌套”案例中，新加入的控股平臺(tái)幾乎都尚未公開發(fā)債，無(wú)法判斷監(jiān)管對(duì)于這類平臺(tái)的融資限制出現(xiàn)了放開，我們也無(wú)法獲取其銀行流貸規(guī)模等重要信息，城投“股權(quán)嵌套”模式對(duì)區(qū)域平臺(tái)外部評(píng)級(jí)和融資能力提升的影響有待觀察。
　　因此，在監(jiān)管嚴(yán)控地方政府隱債新增的政策背景之下，城投通過“股權(quán)嵌套”的模式提升融資便利性的效果短期存在不確定性，長(zhǎng)期還是需要看政府對(duì)區(qū)域內(nèi)平臺(tái)的實(shí)質(zhì)性整合力度和進(jìn)度以及監(jiān)管對(duì)城投融資政策的變化。而考慮到監(jiān)管對(duì)外部評(píng)級(jí)虛高整治的大環(huán)境之下，對(duì)于城投，尤其是部分財(cái)力較弱的區(qū)域城投來說，通過簡(jiǎn)單的報(bào)表合并，做大資產(chǎn)規(guī)模來提升評(píng)級(jí)面臨的難度或較大。后續(xù)我們可以重點(diǎn)跟蹤“股權(quán)嵌套”模式中新增控股平臺(tái)未來外部評(píng)級(jí)和債券融資等重要信息。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：樣本選擇偏差和數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)失誤，城投政策超預(yù)期。