>> 財(cái)信證券-樂鑫科技(688018)新舊產(chǎn)品線切換階段，硬件+軟件塑造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)-221108
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2022/11/9 |
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財(cái)信證券 |
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Wi-Fi MCU市占率領(lǐng)先，軟硬件與生態(tài)一體化發(fā)展。樂鑫科技成立于2008年，是一家主要從事物聯(lián)網(wǎng)Wi-Fi MCU通信芯片及其模組的研發(fā)、設(shè)計(jì)及銷售的IC設(shè)計(jì)公司。公司產(chǎn)品具有集成度高、尺寸小、功耗低、質(zhì)量穩(wěn)定、安全性高、綜合性價(jià)比高、融合AI人工智能、滿足下游開發(fā)者多元化需求等突出優(yōu)勢(shì)，近年成長迅速，Wi-Fi MCU市占率全球領(lǐng)先。
基于消費(fèi)升級(jí)和工業(yè)效率提升的智能化訴求推動(dòng)行業(yè)成長。要素逐漸完備的物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)在市場(chǎng)需求增長的影響下催生了大量新產(chǎn)品、新應(yīng)用與新模式，全球物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備數(shù)量也持續(xù)增長。智能家居作為Wi-Fi MCU最大的應(yīng)用領(lǐng)域，預(yù)計(jì)未來五年CAGR約為10%。下游應(yīng)用領(lǐng)域的發(fā)展能夠帶動(dòng)上游Wi-Fi芯片產(chǎn)業(yè)的增長。
應(yīng)用范圍的擴(kuò)大帶來“碎片化”的行業(yè)特征，芯片到模組擴(kuò)大市場(chǎng)空間。應(yīng)用范圍從大顆粒場(chǎng)景向小顆粒場(chǎng)景擴(kuò)散導(dǎo)致行業(yè)“碎片化”與“長尾化”，傳統(tǒng)與新興制造商邊界日益模糊，五金建材/照明/門鎖等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在智能化過程中不再為專業(yè)制造商的專有業(yè)務(wù)。參與方多樣化與長尾化是行業(yè)進(jìn)入快速成長期的一大特征，同時(shí)表現(xiàn)為客戶集中度的下降與芯片產(chǎn)品的模組化，近三年公司模組/芯片價(jià)格平均比值約為2.74:1，模組/芯片毛利平均比值為2.06:1，產(chǎn)品模組化的購買傾向擴(kuò)大了芯片供應(yīng)商的收入與盈利空間。
公司芯片迭代速度顯著加快，產(chǎn)品組合持續(xù)豐富。公司營收過去依賴于單模Wi-Fi芯片ESP 8266和2016年推出的雙模ESP32。隨著行業(yè)雙模和精細(xì)化的發(fā)展趨勢(shì)，公司近年來芯片迭代速度顯著加快，ESP32-C2/C3升級(jí)承接ESP 8266，支持WiFi6的C5/C6、強(qiáng)化AI應(yīng)用的高階產(chǎn)品S3以及標(biāo)志進(jìn)入Thread/Zigbee市場(chǎng)的H2芯片，使公司產(chǎn)品線覆蓋趨全面，并通過性能裁剪匹配下游應(yīng)用需求。新產(chǎn)品將陸續(xù)進(jìn)入市場(chǎng)推廣和量產(chǎn)階段，支撐公司營收增長。
硬件+軟件塑造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，垂直化整合降低客戶開發(fā)難度。圍繞公司B2D2B特有商業(yè)模式，公司提供各類開發(fā)板、編譯器、豐富并且開源的開發(fā)框架、操作系統(tǒng)，并推出支持Google、Apple和AmazonSDK工具以快速接入相應(yīng)平臺(tái)。公司提供的包括智能音頻、人臉識(shí)別、HMI人機(jī)交互、設(shè)備連接ESPRainmaker方案與低功耗方案，將低了中小企業(yè)的開發(fā)難度，縮短上市時(shí)間。
投資建議。我們認(rèn)為當(dāng)前公司處于新舊產(chǎn)品線切換階段，對(duì)軟硬件部分進(jìn)行的垂直一體化整合以及行業(yè)Matter協(xié)議的更新導(dǎo)致持續(xù)擴(kuò)張的研發(fā)投入。未來隨著公司產(chǎn)品組合陸續(xù)放量，公司盈利邊際改善，市場(chǎng)有望重新關(guān)注公司硬件+軟件+生態(tài)所帶來的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。預(yù)計(jì)2022-2024年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.39/19.22/25.33億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.36/2.39/3.47億元，對(duì)應(yīng)EPS為1.70/2.97/4.32元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為53/30/21倍。綜合考慮當(dāng)前物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)增速以及同行業(yè)估值水平，我們給予樂鑫科技2023年32-36倍PE，對(duì)應(yīng)2023年合理價(jià)格區(qū)間為95.04-106.92元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，研發(fā)情況不及預(yù)期，國際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力下降，海外業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期
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