>> 中信證券-山西證券(002500)首次覆蓋報(bào)告：踐行“差異化、非均衡”發(fā)展戰(zhàn)略的中型券商-221110
| 上傳日期： |
2022/11/10 |
大小： |
2007KB |
| 格式： |
pdf 共21頁(yè) |
來源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
邵子欽,田良,陸昊 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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山西證券積極踐行“差異化、非均衡”發(fā)展戰(zhàn)略，聚焦重點(diǎn)區(qū)域、重點(diǎn)行業(yè)、重要業(yè)務(wù)及產(chǎn)品，在區(qū)域投行業(yè)務(wù)和FICC業(yè)務(wù)等領(lǐng)域樹立了自身品牌影響力，有望構(gòu)建自身獨(dú)有特色。短期來看，山西證券受益于FICC業(yè)務(wù)擴(kuò)容帶動(dòng)的重資本業(yè)務(wù)發(fā)展，有望維持當(dāng)前估值水平；長(zhǎng)期來看，預(yù)計(jì)其PB估值將向行業(yè)均值靠攏。
▍踐行“差異化、非均衡”發(fā)展戰(zhàn)略，近三年ROE低于行業(yè)平均水平。山西證券當(dāng)前綜合實(shí)力位于行業(yè)40名左右。山西證券堅(jiān)守穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)理念，確立了“差異化、非均衡”發(fā)展戰(zhàn)略，聚焦重點(diǎn)區(qū)域、重點(diǎn)行業(yè)、重要業(yè)務(wù)及產(chǎn)品，在區(qū)域投行業(yè)務(wù)和FICC等領(lǐng)域樹立了品牌影響力。盈利層面，2019年-2022H1證券行業(yè)近三年一期ROE分別為6.30%、7.27%、7.83%和3.03%，同期山西證券ROE分別為4.08%、5.09%、4.72%和1.77%，近三年ROE不及行業(yè)平均水平。
▍投資業(yè)務(wù)：公司收入核心，固收業(yè)務(wù)為主導(dǎo)。2021年和2022Q1-3，山西證券投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益分別為17.68和9.56億元，近三年投資收益占比總收入的比重保持在50%左右，為公司收入核心。結(jié)構(gòu)層面，山西證券投資板塊中固收業(yè)務(wù)占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)。2022H1末自營(yíng)權(quán)益類證券及證券衍生品/凈資本和自營(yíng)非權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本分別為16.12%和288.40%，較2021年末下滑4.66和增長(zhǎng)131.68個(gè)百分點(diǎn)，固收業(yè)務(wù)保持高速擴(kuò)容趨勢(shì)。政策性金融機(jī)構(gòu)債的做市業(yè)務(wù)為山西證券投資交易業(yè)務(wù)的重要特色，國(guó)開農(nóng)發(fā)和進(jìn)出口行債券做市排名均列行業(yè)前五。
▍經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：收入占比保持穩(wěn)定，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)。2021年和2022Q3，山西證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入分別為5.73和4.60億元，近五年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)收入的比重穩(wěn)定在20%左右。其中，股票和期貨代理買賣收入為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入主體，2022H1股票和期貨代理買賣收入分別為2.04和0.70億元，合計(jì)占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)總收入的87.5%。財(cái)富管理方面，山西證券積極推進(jìn)買方視角下的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，全面推廣基金投顧業(yè)務(wù)?；鹜额櫂I(yè)務(wù)2022年3月開始展業(yè)，2022H1實(shí)現(xiàn)客戶覆蓋1.05萬戶。
▍信用業(yè)務(wù)：收入貢獻(xiàn)有限，信用減值風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定可控。收入及規(guī)模層面，2021和2022Q3山西證券利息凈收入分別為-0.27和0.68億元，占總收入-1%和4%。其中，2022H1融資融券和股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)利息收入分別為2.39和0.33億元。2022H1末，山西證券融資融券業(yè)務(wù)余額為65.80億元，較年初下降12.07%；股票質(zhì)押余額11.90億元，同比增長(zhǎng)12.69%。風(fēng)險(xiǎn)層面，截至2022H1末，山西證券融資融券平均維持擔(dān)保比例為330.83%，股權(quán)質(zhì)押履約保障比例為438.15%，均大幅領(lǐng)先行業(yè)平均水平，信用風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定可控。
▍投行業(yè)務(wù)：控股中德證券，加強(qiáng)區(qū)域化與中小企業(yè)服務(wù)。中德證券為山西證券投行業(yè)務(wù)控股子公司。股權(quán)融資方面，截至2022Q3中德證券年內(nèi)完成IPO項(xiàng)目2單，再融資項(xiàng)目5單，股權(quán)融資規(guī)模為62.40億元。債券融資方面，截至2022Q3中德證券實(shí)現(xiàn)融資規(guī)模216.20億元。中德證券堅(jiān)持聚焦重點(diǎn)區(qū)域、重點(diǎn)客戶，持續(xù)完善中小企業(yè)市場(chǎng)布局。2022H1中德證券執(zhí)行完成8單山西地區(qū)股債項(xiàng)目，居山西市場(chǎng)首位；推薦5家企業(yè)掛牌新三板，協(xié)助6家新三板掛牌企業(yè)定向發(fā)行募集資金合計(jì)1.71億元。
▍資管業(yè)務(wù)：公募業(yè)務(wù)高速擴(kuò)容，PE子公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)超15%。2021和2022Q1-3，山西證券資管手續(xù)費(fèi)收入分別為1.58和1.19億元，近五年資管收入占比保持穩(wěn)定。規(guī)模層面，截至2022H1，山西證券存續(xù)資產(chǎn)管理規(guī)模471.03億元，較2021年末增加75.28億元，增長(zhǎng)19.02%。其中，公募基金存續(xù)規(guī)模201.81億元，較2021年末增加77.64億元，增長(zhǎng)62.53%。子公司層面，私募股權(quán)全資子公司山證投資2022H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入0.80億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.52億元，利潤(rùn)貢獻(xiàn)率為16.99%。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：投資業(yè)務(wù)虧損風(fēng)險(xiǎn)；代理成交額下滑；財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展低于預(yù)期；信用業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露；投行業(yè)務(wù)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。
▍投資建議：隨著資本市場(chǎng)改革和證券行業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，證券行業(yè)集中度有望提升。山西證券持續(xù)探索并確立了“差異化、非均衡”發(fā)展路徑，聚焦重點(diǎn)區(qū)域、重點(diǎn)行業(yè)、重要業(yè)務(wù)及產(chǎn)品持續(xù)發(fā)力，在區(qū)域投行業(yè)務(wù)和FICC等領(lǐng)域樹立了品牌影響力。短期來看，山西證券受益于FICC業(yè)務(wù)擴(kuò)容帶動(dòng)的重資本業(yè)務(wù)發(fā)展，有望維持當(dāng)前估值水平；長(zhǎng)期來看，預(yù)計(jì)其PB估值將向行業(yè)均值靠攏。預(yù)計(jì)2022/23/24年公司BVPS為4.83/4.88/4.93元。
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