>> 東北證券-山西證券（002500）自營(yíng)調(diào)結(jié)構(gòu)收益亮眼，期貨倉(cāng)單業(yè)務(wù)提振收入貢獻(xiàn)-170825
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2017/8/25 |
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整體來(lái)看，公司上半年業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)，主要得益于:1.去年同期交投清淡疊加自營(yíng)浮虧拖累營(yíng)收及凈利分別下滑62%和85%，基數(shù)較低；2.報(bào)告期內(nèi)自營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)近22 倍，主要系固收自營(yíng)規(guī)模增加、投資收益提升（固收業(yè)務(wù)條線完善策略，利息及浮盈收入大幅提升），同時(shí)我們估計(jì)子公司格林大華期貨同比增長(zhǎng)20 倍至9.11 億元倉(cāng)單業(yè)務(wù)收入納入自營(yíng)業(yè)務(wù)板塊，大幅提升對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)。期末合并財(cái)務(wù)杠桿率為1.93（上年末為1.81）。
交易額量跌價(jià)縮拖累經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收下滑42.6%。據(jù)Wind 統(tǒng)計(jì)，上半年公司股基交易額同比下滑22.8%，市占率為0.44%，與去年同期0.47%略有下滑，代理買賣證券款收入同比下降32%至2.40 億元，平均傭金率約為3.6%%，較去年同期的4.5%%下滑明顯。公司深耕晉地的同時(shí)加快推進(jìn)網(wǎng)點(diǎn)布局，期末營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量較去年同期增加19家（其中省內(nèi)7 家，遼寧、山東和湖南省各2 家），第二批 11 家新設(shè)網(wǎng)點(diǎn)已獲山西證監(jiān)局批準(zhǔn)。公司持續(xù)推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷服務(wù)一體化平臺(tái)建設(shè)，線上線下協(xié)同引流客戶，隨著下半年以來(lái)交投的逐步活躍，我們預(yù)計(jì)全年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)降幅有望收窄至25%左右。
投行業(yè)務(wù)穩(wěn)步上升，子公司中德證券走出處罰陰霾。上半年，公司投行業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.34 億元，同比上升5.8%。其中，子公司中德證券實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.99 億元，凈利潤(rùn)6956 萬(wàn)元，中德證券完成IPO 項(xiàng)目5 單（承銷金額行業(yè)排名18 位，去年為25 位），再融資1 單，并購(gòu)重組4 單，債券9 單。截止當(dāng)前，公司IPO 項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，東宏管業(yè)已過(guò)發(fā)審會(huì)，并手握10 個(gè)排隊(duì)項(xiàng)目。公司將繼續(xù)依托在山西本土的資源優(yōu)勢(shì)，重點(diǎn)布局IPO 業(yè)務(wù)和新三板業(yè)務(wù)，有望繼續(xù)增長(zhǎng)。
同時(shí)考慮到去年下半年中德證券因作為西藏紫光卓遠(yuǎn)財(cái)務(wù)顧問(wèn)涉嫌未勤勉盡責(zé)遭到證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，投行項(xiàng)目一度暫停且被處罰600萬(wàn)元，我們預(yù)計(jì)投行業(yè)務(wù)由于基數(shù)較低全年將繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
自營(yíng)業(yè)務(wù)調(diào)整持倉(cāng)結(jié)構(gòu)期末權(quán)益與固收類產(chǎn)品持倉(cāng)分別為12.50億元和126.64億元。自營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入14.6億元，營(yíng)收占比高達(dá)64%，而去年同期分別僅為0.66億元和5.6%。自營(yíng)業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)，主要系：1.固定收益類的增長(zhǎng)，公司持續(xù)完善和優(yōu)化投資策略，形成以固收自營(yíng)、銷售交易、投顧共同發(fā)展的盈利模式，上半年盈利達(dá)到2.19億元。公司新增固收投資團(tuán)隊(duì)使得2016年以來(lái)相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)模大幅拓展，投資規(guī)模由2016年末的106億元增至期末的127億元；2.報(bào)告期內(nèi)合計(jì)實(shí)現(xiàn)投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)損益為5.44億元，而去年同期僅為0.4億。根據(jù)我們的測(cè)算，公司期末自營(yíng)規(guī)模同比增長(zhǎng)近60%至153億元，上半年平均投資收益率為3.7%（去年同期為-1.2%）；3.我們估計(jì)，公司將子公司大華期貨同比增長(zhǎng)20倍至9.11億元倉(cāng)單業(yè)務(wù)收入納入自營(yíng)業(yè)務(wù)板塊，大幅提升營(yíng)收貢獻(xiàn)。（考慮到自營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率僅為29.9%，結(jié)合倉(cāng)單業(yè)務(wù)毛利率約為0.15%后做的判斷）。
格林大華期貨倉(cāng)單業(yè)務(wù)成為新的營(yíng)收貢獻(xiàn)點(diǎn)。報(bào)告期內(nèi)，子公司格林大華加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和業(yè)務(wù)資源整合，公司對(duì)其增資0.9億元，直接持股比例上升為100%，注冊(cè)資本由5.80億元上升到8億元。上半年實(shí)現(xiàn)倉(cāng)單收入9.11億元（去年同期僅為0.29億元），凈利潤(rùn)3984.53萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)近20倍。期貨子公司在倉(cāng)單串換、倉(cāng)單質(zhì)押、約定購(gòu)回等倉(cāng)單融通業(yè)務(wù)、以及類固定收益?zhèn)}單服務(wù)業(yè)務(wù)與合作套保業(yè)務(wù)方面尤為突出，受益于宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和供給側(cè)改革效果的逐步顯現(xiàn)，下半年以來(lái)國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格加速上行，作為風(fēng)險(xiǎn)管理和金融服務(wù)的供應(yīng)商，下半年景氣度有望維系，未來(lái)有望成為公司新的利潤(rùn)貢獻(xiàn)點(diǎn)。
山西金控實(shí)力雄厚，協(xié)同效應(yīng)打開(kāi)想象空間。2016年9月，山西國(guó)信將其持有的公司30.42%股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)至山西金控。作為山西省財(cái)政廳的全資子公司，山西金控定位于山西國(guó)有金融資本投資平臺(tái)，通過(guò)開(kāi)展股權(quán)控股、產(chǎn)業(yè)培育、資本整合，推動(dòng)山西省金融產(chǎn)業(yè)聚集發(fā)展。股東的雄厚實(shí)力及資源背景，有助于公司開(kāi)展高效的內(nèi)部聯(lián)通合作，提高為政府類客戶、大型企業(yè)集團(tuán)和中小企業(yè)客戶提供綜合化金融服務(wù)能力，協(xié)同效應(yīng)打開(kāi)未來(lái)想象空間。
投資建議：公司股東實(shí)力雄厚，深耕山西省內(nèi)，區(qū)位優(yōu)勢(shì)明顯。固收業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)繼續(xù)提振自營(yíng)收益規(guī)模，期貨倉(cāng)單業(yè)務(wù)收入亮眼但需要關(guān)注利潤(rùn)釋放的規(guī)模，我們預(yù)計(jì)公司2017-2019年歸母凈利潤(rùn)分別為7.19億元，8.24億元和9.76億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.25元、0.29元和0.35元，維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：二級(jí)市場(chǎng)快速下跌帶來(lái)的業(yè)績(jī)、估值的雙重壓力
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