>> 方正證券-紡服行業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋制造商：成全品牌，成就自我-221108
| 上傳日期： |
2022/11/10 |
大小： |
3258KB |
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pdf 共67頁 |
來源： |
方正證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳佳妮 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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行業(yè)概述：運(yùn)動(dòng)鞋產(chǎn)業(yè)規(guī)模、價(jià)值鏈與商業(yè)模式
19年全球運(yùn)動(dòng)鞋銷售額超1200億美元，預(yù)計(jì)22-25年CAGR為8.8%。其中，運(yùn)動(dòng)休閑鞋、專業(yè)運(yùn)動(dòng)鞋占比60%和40%，預(yù)計(jì)22-25年CAGR均為高單位數(shù)。運(yùn)動(dòng)鞋價(jià)值鏈遵循“出廠價(jià)：批發(fā)價(jià)：零售價(jià)=1:2:4”關(guān)系。運(yùn)動(dòng)鞋服產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)垂直分工經(jīng)營模式。國際品牌采用品牌運(yùn)營與制造相分離模式。制造環(huán)節(jié)呈現(xiàn)“臺(tái)韓接單、東南亞生產(chǎn)、運(yùn)往歐美”三角貿(mào)易模式。制造商主要采用三類經(jīng)營策略：一是聚焦量大的中低端鞋款，建立成本優(yōu)勢(shì)；二是研發(fā)量少的高附加值鞋款，建立技術(shù)優(yōu)勢(shì)；三是向上游垂直整合，強(qiáng)化自身競爭要素，并賺取上游利潤。
回顧歷史：運(yùn)動(dòng)鞋生產(chǎn)幾輪外遷的同與不同
運(yùn)動(dòng)鞋產(chǎn)業(yè)外遷分為四個(gè)階段，早期以歐洲、日本為主要產(chǎn)地，1970年代訂單向中國臺(tái)灣、韓國轉(zhuǎn)移，1980年代產(chǎn)能向中國大陸、東南亞轉(zhuǎn)移，08年以后又從中國大陸向東南亞轉(zhuǎn)移。促使制鞋業(yè)外遷主要有幾個(gè)因素：遷出地工人工資快速上漲、勞動(dòng)力供給不足、面臨貿(mào)易保護(hù)主義、本幣快速升值。由于日本制造商為OEM模式，在產(chǎn)能外遷的同時(shí)丟失訂單。而中國臺(tái)灣、韓國企業(yè)僅外遷產(chǎn)能，訂單仍掌握于手，主要因?yàn)榭偛堪l(fā)展為研發(fā)中心、實(shí)現(xiàn)向ODM轉(zhuǎn)型，具備高標(biāo)準(zhǔn)快速擴(kuò)產(chǎn)的能力，以及國際品牌在中國大陸的“在地化”策略失敗。
競爭格局：集中度高、格局穩(wěn)定，回顧份額轉(zhuǎn)移因素
Adidas、Nike運(yùn)動(dòng)鞋產(chǎn)能基本分布在越南、印尼、中國大陸和印度。頭部運(yùn)動(dòng)鞋制造商產(chǎn)能區(qū)域分散度存在差異。中國大陸、越南供應(yīng)鏈配套較為完善，而緬甸、柬埔寨、孟加拉等地“在地化”程度較低。由于產(chǎn)能的集中可能會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的集中，以及某個(gè)區(qū)域工資漲幅過快、面臨招工難問題，預(yù)計(jì)未來運(yùn)動(dòng)鞋產(chǎn)能的區(qū)域分布將更為均衡。Nike、Adidas運(yùn)動(dòng)鞋制造商集中度很高，在過去幾年集中度逐步提升，并且競爭格局較為穩(wěn)定。歷史上導(dǎo)致訂單份額轉(zhuǎn)移的因素：中國臺(tái)灣、韓國分別選擇中國大陸、印尼外遷產(chǎn)能，文化優(yōu)勢(shì)使得臺(tái)企工廠高效運(yùn)轉(zhuǎn)、快速復(fù)制；豐泰利用不同區(qū)域優(yōu)勢(shì)，在產(chǎn)能外遷的同時(shí)保持總產(chǎn)能穩(wěn)健增長，與客戶需求增長保持匹配；裕元面臨中國大陸工廠管理困局，同時(shí)啟動(dòng)多元化發(fā)展分散精力，總產(chǎn)能持平丟失增量訂單；Flyknit等新技術(shù)的誕生對(duì)原有競爭格局造成沖擊；生產(chǎn)經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定的制造商有望獲得訂單的傾斜。
競爭要素：質(zhì)量、交期、成本、ESG
Nike的MI指數(shù)從產(chǎn)品質(zhì)量、交期、成本、ESG四個(gè)維度將工廠分為五個(gè)等級(jí)，并設(shè)置一定的獎(jiǎng)懲措施，金銀評(píng)級(jí)工廠將會(huì)被優(yōu)先考慮訂單。制造商獲得Nike金銀評(píng)級(jí)的難度很高。同樣，Adidas的制造商也必須遵守特定的績效標(biāo)準(zhǔn)。質(zhì)量：制造商通過各環(huán)節(jié)自檢、加強(qiáng)供應(yīng)商管理、提高自動(dòng)化等措施達(dá)成極高的產(chǎn)品合格率。交期：由于運(yùn)動(dòng)鞋生命周期縮短，開發(fā)生產(chǎn)的時(shí)效性相應(yīng)提高，同時(shí)工廠需具備彈性應(yīng)對(duì)快速單。成本：工廠通過精益管理、自動(dòng)化、技術(shù)革新優(yōu)化工藝、提升人效、提高良品率，通過規(guī)模效應(yīng)降低單位制造費(fèi)用。ESG：Nike、Adidas對(duì)供應(yīng)商提出短中長期ESG目標(biāo)，主要圍繞保障雇員福利和節(jié)能減排兩個(gè)方面。
估值分析：豐泰、裕元、華利、鈺齊、志強(qiáng)
裕元由于業(yè)績?nèi)狈Τ砷L性，14-19年動(dòng)態(tài)P/E在10x-13x較窄區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。豐泰14年以來動(dòng)態(tài)P/E均值為20x，在可比公司中較高，可能因?yàn)檫^去幾年保持穩(wěn)健業(yè)績?cè)鲩L以及業(yè)績可見度相對(duì)更高（Nike為單一大客戶）。但由于在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位不及Nike，豐泰較Nike存在一定估值折價(jià)。華利自上市以來動(dòng)態(tài)P/E均值為27.7x，在可比公司中最高。這可能是因?yàn)槿A利在A股具有稀缺性，享有一定流動(dòng)性溢價(jià)，同時(shí)較可比公司更具成長性。22-24年華利凈利潤一致預(yù)期CAGR為19.4%，目前華利PEG為0.72，在可比公司中處于較低水平，估值性價(jià)比凸顯。
風(fēng)險(xiǎn)提示
終端需求疲軟或庫存高企，品牌客戶砍單的風(fēng)險(xiǎn)；疫情管控措施對(duì)正常生產(chǎn)造成干擾；勞動(dòng)力成本過快上漲、勞動(dòng)力供給不足的風(fēng)險(xiǎn)；工廠所在地貿(mào)易環(huán)境、投資環(huán)境發(fā)生不利變化；產(chǎn)能擴(kuò)張速度低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)
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