>> 開源證券-固收專題：關(guān)注資金利率收斂的可能性-221110
| 上傳日期： |
2022/11/11 |
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pdf 共4頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳曦 |
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近期短端利率快速上行
近期，債市出現(xiàn)微妙變化：十年期國債收益率橫盤，但短端利率快速上行，11月初至今，1年期存單利率已上行15.9bp，2年AA+中短票據(jù)上行13.5bp。市場普遍認(rèn)為，基本面沒有起色，央行不可能收緊資金，甚至市場還有降準(zhǔn)預(yù)期，然而現(xiàn)實是，10月下旬以來，隔夜波動區(qū)間明顯抬升，用繳稅、雙十一等很難解釋，11月資金利率正?；瘍冬F(xiàn)的可能性正在上升。
不應(yīng)低估央行收斂資金利率的可能性
1、當(dāng)前資金市場利率與OMO利率存在脫節(jié)，資金利率本就應(yīng)向政策利率回歸。
2、中國當(dāng)前的政策利率已經(jīng)很低，7天OMO利率2%，遠(yuǎn)低于實際GDP增速，更遠(yuǎn)低于名義GDP增速。當(dāng)前制約穩(wěn)增長的，不是貨幣政策，而是財政政策、地產(chǎn)政策、信用政策，以及這些政策的落地效果。
3、市場利率向政策利率收斂，并不需要經(jīng)濟(jì)明顯復(fù)蘇。2020年5月市場利率向政策利率完全收斂，當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)讀數(shù)為：工增+3.9%，社零-7.5%，固投-2.2%。
4、歷史實踐證明，資金利率收斂、債券收益率上行，并不一定導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行，也不一定導(dǎo)致股市下跌。2020年5月資金利率完全收斂，至2021年1月緊貨幣結(jié)束，經(jīng)濟(jì)在同期明顯走強，股市也持續(xù)上漲。但2021年2月之后資金利率、債券收益率趨勢下行，然而經(jīng)濟(jì)走弱，股市除新、舊能源外，整體回調(diào)。
5、由于信用傳導(dǎo)邏輯與其他國家不同，中國利率與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系并不明顯。主流發(fā)達(dá)國家：寬（緊）貨幣→寬（緊）信用→經(jīng)濟(jì)上（下）行；但在中國，貨幣、信用相對獨立：2020年5月開始緊貨幣，然而寬信用繼續(xù)，所以經(jīng)濟(jì)上行；2021年2月開始寬貨幣，但緊信用繼續(xù)，所以經(jīng)濟(jì)下行。
6、狹義貨幣政策不僅要關(guān)注經(jīng)濟(jì)基本面，還要關(guān)注金融系統(tǒng)風(fēng)險，包括債市加杠桿、匯率貶值壓力等。穩(wěn)增長可以通過寬信用、寬財政實現(xiàn)，同時，狹義貨幣政策可以因為防范金融系統(tǒng)風(fēng)險以及穩(wěn)匯率需要而從寬松變?yōu)橹行浴?br> 如果資金利率正常化，債市的定價思路及操作建議
資金利率正?；瘯r的債市定價思路：
今年國內(nèi)外因素極為復(fù)雜，任何預(yù)判都可能出問題，最佳策略就是盯住資金利率本身。如果資金利率沒有重新下行，無需糾結(jié)原因，只需要據(jù)此定價債市。
對于同業(yè)存單，如果R001正常化在1.8%左右，1Y存單定價有以下幾種參考：（1）2.6%左右：2019年來，隔夜-存單利差均值約80bp；（2）2.5%左右：2021年來，利差均值約70bp；（3）2.4%以上：1Y期MLF利率（2.75%）-35bp作為下限。當(dāng)前1年存單2.17%，如果隔夜利率完全正?；瑒t仍有不小的上行空間。
對于短端信用債，按上述方法，2Y期AA+應(yīng)在2.75-3.15%，目前2年AA+2.6%。
對于長債，2021年以來，10年國債與隔夜利差在1-1.1%，高于歷史正常水平（2019年1-12月，10年國債與隔夜利差在0.95%），主要與市場利率長期偏低、十年國債處于歷史低位等有關(guān)。如果隔夜利率、10Y國債利率上行，則10Y國債與隔夜的利差應(yīng)當(dāng)減小。我們按照1%的利差考慮，則10Y國債合理水平在2.8%。當(dāng)前10Y國債的定價相對合理，已經(jīng)部分隱含了資金利率正?；念A(yù)期。但如果10Y國債上行，久期杠桿很高，持有10Y國債也不是好的選擇。
上述測算有兩個注意點：一是假設(shè)隔夜利率1.8%；二是實際值區(qū)間可能在測算的中樞±15bp。
資金利率上行過程中的債市操作建議：
在資產(chǎn)端，盡量短久期，執(zhí)行正回購，并持有流動性好的券，以獲取流動性溢價。在負(fù)債端，盡量低杠桿、借長錢，鎖定負(fù)債成本。
盯住資金利率本身是應(yīng)對2022年大量不確定性的最佳策略
值得一提的是，2022年以來，由于不確定變量太多，對央行資金利率正常化的預(yù)測較為困難，誤差較大。其中最大的教訓(xùn)是7月，彼時OMO已經(jīng)縮量，但之后由于房地產(chǎn)斷供、基本面等因素影響，資金利率不上反下。因此我們無法確定，這次就沒有新的意外因素打斷資金利率正?；倪M(jìn)程。我們只能說，基于“經(jīng)濟(jì)不夠好”，就認(rèn)為“資金利率一定不會上”，是有問題的，歷史上并不不成立。我們要做的，是觀察隔夜利率變化，并根據(jù)其變化，做出相應(yīng)的投資決策即可。
風(fēng)險提示：貨幣政策變化超預(yù)期，疫情擴(kuò)散超預(yù)期
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