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結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”演繹下，城投債受追捧
　　2022年以來，城投債行情大致可以劃分為3個(gè)階段：1）2022年1-3月，城投債利差階段性走闊；2）2022年4-8月，結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”演繹下，城投債利差大幅壓縮；3）2022年8月中下旬以來，城投債利差整體有所走闊。
　　2022年1-10月各期限、各等級(jí)城投債信用利差整體上呈現(xiàn)收窄態(tài)勢(shì)；同時(shí)城投債的區(qū)域性分化特征依然明顯。
　　2023年城投債新變局：城投債“信仰”還會(huì)堅(jiān)挺么？
　　當(dāng)討論城投“信仰”時(shí)，我們聚焦的是“城投標(biāo)債（特別是城投公開債）”的信仰。
　　對(duì)于城投標(biāo)債打破“剛兌信仰”的擔(dān)憂在于：
　　1）債務(wù)管控的新常態(tài)下，城投平臺(tái)再融資能力整體受到更多約束；
　　2）疫情反復(fù)+地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)下地方財(cái)政承壓，償債能力受沖擊明顯；同時(shí)地方政府新型再融資債發(fā)行銳減，潛在償債資金來源進(jìn)一步弱化。
　　好地區(qū)+好平臺(tái)的“剛兌信仰”無憂，弱地區(qū)+尾部城投債能否持續(xù)“剛兌”才是關(guān)鍵，需要兼看償還意愿+能力（再融資能力和償還能力）。
　　1）意愿：地方政府毋庸置疑，中央從理論上也有短時(shí)間內(nèi)“防范城投債實(shí)質(zhì)性違約”以“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”的訴求；
　　2）能力：短時(shí)間內(nèi)各地區(qū)依然有一定的回旋余地和騰挪空間，但很難有可持續(xù)性。
　　因此，短期來看城投債（尤其是公開債）出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約的可能性不大，可以在控制好久期的前提下適度博弈超額價(jià)值；但中長(zhǎng)期來看，弱地區(qū)+尾部平臺(tái)償債和再融資能力的維系很難有可持續(xù)性，城投債的實(shí)質(zhì)性違約或只是時(shí)間問題。
　　2023年投資策略：防風(fēng)險(xiǎn)的重要性提升，機(jī)會(huì)挖掘以性價(jià)比為上
　　考慮到城投尾部風(fēng)險(xiǎn)在積聚上行，當(dāng)前更為推薦高等級(jí)拉久期策略，短久期下沉策略的性價(jià)比在下降，但可以在控制好久期的情況下適當(dāng)博弈超額價(jià)值。
　　基于付息壓力+到期壓力視角的防風(fēng)險(xiǎn)觀察：重慶、天津、黑龍江、吉林、貴州等地區(qū)對(duì)隱含評(píng)級(jí)AA（2）及以下偏低等級(jí)城投債2023年利息支出的覆蓋倍數(shù)相對(duì)偏低；天津、重慶、吉林、云南、黑龍江等地區(qū)對(duì)隱含評(píng)級(jí)AA（2）及以下偏低等級(jí)城投債償付本金的覆蓋倍數(shù)低于1，對(duì)以上地區(qū)的弱資質(zhì)平臺(tái)債需要保持更多謹(jǐn)慎。
　　機(jī)會(huì)挖掘：做好防風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，挖掘性價(jià)比為上。
　　1）高等級(jí)拉久期重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力+再融資能力較強(qiáng)地區(qū)的頭部平臺(tái)；
　　2）短久期下沉需要守住底線思維，建議期限控制在半年左右，適度博弈超額價(jià)值(強(qiáng)地區(qū)的層級(jí)下沉，再融資能力邊際改善或者有邊際政策利好的地區(qū))；
　　3）其他方向：可以觀察一級(jí)市場(chǎng)熱情，積極跟蹤城投債的投資風(fēng)口；也可以關(guān)注品種下沉（優(yōu)資質(zhì)主體發(fā)行的私募債/永續(xù)債等）和強(qiáng)擔(dān)保城投債可能帶來的超額溢價(jià)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：隱性債務(wù)化解政策有所變化；信用債違約超預(yù)期；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)存在一定偏差。