>> 山西證券-華利集團(tuán)(300979)高效率+重研發(fā)+強(qiáng)運(yùn)營構(gòu)筑深厚壁壘，攜手優(yōu)質(zhì)客戶共同成長-221111
| 上傳日期： |
2022/11/11 |
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| 3856KB |
| 格式： |
pdf 共46頁 |
來源： |
山西證券 |
| 評級： |
買入-A（首次） |
作者： |
王馮 |
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華利集團(tuán)：全球領(lǐng)先的一體化運(yùn)動鞋履制造商。公司成立于2004年9月，從事運(yùn)動鞋履的開發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)和銷售，為全球第二大運(yùn)動鞋履制造商，公司與主要客戶均保持長期穩(wěn)定的合作，是Nike、VF、Deckers、Puma、Columbia、Under Armour公司的鞋履產(chǎn)品主要供應(yīng)商，是Converse、UGG、Vans、Puma、Columbia、HOKAONEONE、Cole Haan等全球知名品牌的鞋履產(chǎn)品的最大供應(yīng)商。公司主要產(chǎn)品包括運(yùn)動休閑鞋、戶外靴鞋、運(yùn)動涼鞋/拖鞋，截至2021年末，公司年生產(chǎn)、年銷售運(yùn)動鞋數(shù)量均達(dá)到2.1億雙，2017-2021年，公司營業(yè)收入由100.09億元增長至174.7億元，CAGR為15%，歸母凈利潤由11.06億元增長至27.68億元，CAGR為26%。2022年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入153.74億元，同比增長21.68%，實現(xiàn)歸母凈利潤24.46億元，同比增長22.46%，實現(xiàn)扣非凈利潤24.03億元，同比增長20.32%。
運(yùn)動鞋履：行業(yè)高景氣，頭部制造商份額有望持續(xù)提升。需求端，2012-2019年全球運(yùn)動鞋履市場規(guī)模以8.4%的復(fù)合增速持續(xù)增長，2021年市場規(guī)模達(dá)到1268億美元，預(yù)計2021-2025年市場規(guī)模CAGR為9.1%，高于全球鞋履同期5.5%的復(fù)合增速，2025年全球運(yùn)動鞋履市場規(guī)模有望達(dá)到1796億美元。各主要運(yùn)動服飾市場前十大品牌集中度均不斷提升，2021年中國、日本、英國、美國、德國CR10分別為78.3%、56.5%、54.3%、40.8%、35.4%，較2012年分別提升11.7、5.6、8.4、4.0、5.0pct。同時運(yùn)動品牌公司致力于產(chǎn)品設(shè)計研發(fā)、品牌營銷、渠道建設(shè)，為鞋履生產(chǎn)商提供發(fā)展契機(jī)。制造端，2021年全球鞋履產(chǎn)量為222億雙，其中亞洲占比88.2%，全球前五大產(chǎn)鞋國分別為中國（占比54.3%）、印度（10.2%）、越南（6.4%）、印尼（5.1%）、巴西（3.7%）。東南亞各國由于勞動力、制造成本優(yōu)勢及企業(yè)所得稅率、關(guān)稅友好，份額持續(xù)提升。品牌公司持續(xù)精簡供應(yīng)商，注重同核心供應(yīng)商保持長期合作關(guān)系，訂單向核心供應(yīng)商集中，2022財年，4家鞋履產(chǎn)品供應(yīng)商占據(jù)耐克品牌58%的鞋履產(chǎn)量，2018-2019年，阿迪達(dá)斯鞋履產(chǎn)品11家關(guān)鍵戰(zhàn)略供應(yīng)商占據(jù)其鞋履產(chǎn)品92%的產(chǎn)量。
公司核心優(yōu)勢：客戶矩陣穩(wěn)定且持續(xù)擴(kuò)增，高效率+重研發(fā)+強(qiáng)運(yùn)營共筑深厚護(hù)城河。優(yōu)客戶，公司與運(yùn)動鞋服行業(yè)領(lǐng)先品牌保持長期穩(wěn)定合作，與Converse、UGG、Teva等品牌合作均超過20年，與Nike、Vans、Columbia等品牌合作超過10年，經(jīng)營穩(wěn)定性較強(qiáng)，占客戶采購份額持續(xù)提升，且公司持續(xù)開發(fā)On Running、Asics等客戶打開成長空間。高效率，公司是行業(yè)內(nèi)少數(shù)能提供從產(chǎn)品開發(fā)設(shè)計、模具、鞋面、鞋底到成品制造完整運(yùn)動鞋履制造產(chǎn)業(yè)鏈的專業(yè)制造商之一，同時提升生產(chǎn)工藝自動化水平夯實高效率優(yōu)勢，人均鞋履產(chǎn)量保持在1400雙/年。重研發(fā)，公司擁有2000人以上的研發(fā)團(tuán)隊，為品牌客成立獨立的產(chǎn)品研發(fā)小組，每年持續(xù)2億元以上的研發(fā)投入使公司擁有多項鞋履制造技術(shù)及專利成果，助力品牌商新品推出，提升客戶粘性。強(qiáng)運(yùn)營，公司已形成“以中山為管理及開發(fā)設(shè)計中心，以香港、中山、臺灣為貿(mào)易中心，以越南、緬甸、多米尼加、印尼為加工制造中心”的業(yè)務(wù)布局，利用各處資源優(yōu)勢，在為品牌商提供優(yōu)質(zhì)制造能力的同時提升自身的盈利水平。
成長空間：募投項目保障產(chǎn)能擴(kuò)張，銷售均價提升空間較大。銷售數(shù)量，2021年公司鞋履產(chǎn)能為2.1億雙，產(chǎn)能利用率95%，現(xiàn)有產(chǎn)能已趨于飽和，公司2021年4月IPO募集資金凈額36.63億元，后續(xù)將用于越南、緬甸、印尼生產(chǎn)基地的擴(kuò)產(chǎn)和新建，全部項目達(dá)產(chǎn)后，公司預(yù)計新增鞋履產(chǎn)量5043萬雙，新增年銷售收入46.0億元。銷售均價，公司鞋履銷售均價在80元人民幣左右，和品類結(jié)構(gòu)更接近的裕元集團(tuán)相比，銷售均價處于較低水平，隨客戶結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，公司鞋履產(chǎn)品銷售均價有較大提升空間。
投資建議：公司為全球運(yùn)動鞋履第二大制造商，長期合作運(yùn)動鞋服行業(yè)優(yōu)質(zhì)客戶，積極擴(kuò)建產(chǎn)能，規(guī)模效應(yīng)不斷釋放，帶動營收持續(xù)擴(kuò)張且盈利能力持續(xù)提升。我們看好公司在高效率、重研發(fā)、強(qiáng)運(yùn)營三維度構(gòu)筑的深厚護(hù)城河下，繼續(xù)提升在核心客戶鞋履供應(yīng)鏈體系的采購份額，并持續(xù)開發(fā)新客戶打開成長空間。預(yù)計公司2022-2024年營業(yè)收入為209.67/249.73/295.58億元，同比增長20.0%/19.1%/18.4%，歸母公司凈利潤為33.43/39.86/47.74億元，同比增長20.8%/19.2%/19.7%，EPS為2.86/3.42/4.09元，公司11月8日收盤價47.20元對應(yīng)22-24年P(guān)E為16.5/13.8/11.5倍，首次覆蓋，給予“買入-A”評級。
風(fēng)險提示：合作客戶銷售不及預(yù)期，原材料價格大幅上漲，公司產(chǎn)能釋放不及預(yù)期，生產(chǎn)基地過于集中風(fēng)險。
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