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10月社融季節(jié)性回落，幅度較歷年同期略大。雖然過去幾年來社融都存在一定季末增加、季初回落的季節(jié)性特征，但今年以來月度新增社融的波動較前期更大，呈現(xiàn)出更加規(guī)律的“鋸齒”狀季節(jié)性波動。從歷史數(shù)據(jù)來看，歷年10月社融增量均有所回落，基本處于當年內(nèi)社融增量的低位。今年10月也不例外，新增社融同比少增7097億至9079億，環(huán)比大幅回落2.62萬億，高于過去五年10月新增社融的環(huán)比回落均值1.46萬億。
　　寬信用已進入第二階段。10月新增社融規(guī)模和其分項數(shù)據(jù)均如市場預(yù)期出現(xiàn)大幅回落，加之不久前公布的10月PMI數(shù)據(jù)超預(yù)期回落至榮枯線以下，這是否代表寬信用進程受阻，經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭不再？結(jié)合歷史上信用擴張周期在不同階段的停留時長、社融相關(guān)分項指標及經(jīng)濟高頻數(shù)據(jù)的走勢這三個信號來看，我們認為當下寬信用進程仍在繼續(xù)，且已進入第二階段。
　　信號一：本輪周期循環(huán)中，信用擴張的第一階段完成。前期我們在《寬信用周期的“二分法”》中提出可以結(jié)合貨幣周期、經(jīng)濟周期將信用擴張細分為“以供給推動為主”和“以需求拉動為主”的兩個階段。結(jié)合當下情況來看，信用周期指標于2021年7月見底后震蕩上行；PMI同比增速作為可參考的月度經(jīng)濟指標也于今年8月階段性筑底，由此看來信用擴張的第一個階段已經(jīng)結(jié)束，共持續(xù)12個月。若PMI同比增速的底部確認，那么目前已進入寬信用的第二個階段2月有余。
　　信號二：雖10月社融總量環(huán)比大幅下滑，但相關(guān)分項指標并未明顯走弱。雖然本月總量數(shù)據(jù)較上月大幅回落，但從我們構(gòu)建的部分社融分項指標來看，本月并未出現(xiàn)明顯走弱跡象。其中，10月非銀機構(gòu)資產(chǎn)荒現(xiàn)象或繼續(xù)緩和，社融結(jié)構(gòu)指標也基本持平于9月，僅票融存量規(guī)模小幅回升。中長期動態(tài)來看，部分分項指標從今年7月開始接連出現(xiàn)改善跡象，顯示出經(jīng)過以供給推動為主的信用擴張第一階段后，目前信用擴張或已進入以需求拉動為主的第二階段，信貸內(nèi)生動能逐步恢復(fù)，當前只是受疫情擾動而出現(xiàn)小幅震蕩。
　　信號三：寬信用在基本面“兌現(xiàn)”的信號初現(xiàn)。為了更加直觀的衡量信貸投放進程和經(jīng)濟活躍程度，我們發(fā)現(xiàn)滯后3個月左右的機床產(chǎn)量增速和螺紋鋼收盤價與企業(yè)中長期貸款有較為同步的關(guān)系。企業(yè)中長期貸款增速于今年7月筑底后，已連續(xù)4個月穩(wěn)步上行，10月再度環(huán)比小幅改善0.3個百分點至12.94%。這顯示出在企業(yè)中長期貸款增速回升的帶動下，經(jīng)濟或出現(xiàn)震蕩企穩(wěn)的苗頭。
　　短端壓力甚于長端。綜上，結(jié)合當下情況來看，近期資金面持續(xù)呈現(xiàn)偏緊態(tài)勢，資金利率中樞有所抬升。雖然10月社融總量在“季末沖量回落”和疫情擾動雙重壓力下并不算強，但融資結(jié)構(gòu)向上趨勢并未被破壞，資金利率最松弛的階段或已過去。就長端而言，目前仍受兩方面因素支撐：一是疫情擾動下經(jīng)濟高頻信號降溫（庫存狀態(tài)回到類似3-4月份的“被動補”）；二是增量寬松政策預(yù)期（10月社融并未證偽這一可能性），我們此前提示的“弱化版7月行情”或尚未終結(jié)。從歷史上看，中國期限利差運行規(guī)律與傳統(tǒng)理論存在偏差，當經(jīng)濟周期企穩(wěn)時，利差反而會進入壓縮通道，總體上，我們判斷曲線或趨于平坦化，長端承受壓力弱于短端。
　　風(fēng)險提示：增量政策，資金面波動