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社融低于預(yù)期。10月社融新增規(guī)模較9月出現(xiàn)季節(jié)性回落且明顯低于市場(chǎng)預(yù)期，其原因一是9月份新增融資較多，且有一定沖量現(xiàn)象，對(duì)10月份信貸需求有一定透支作用；二是疫情的反復(fù)給經(jīng)濟(jì)帶來不確定性，對(duì)融資需求有負(fù)面影響；三是商品房銷售再度走弱，拖累信用擴(kuò)張；四是政府債增量下降較多，政府加杠桿的速度放緩。具體來看有以下結(jié)構(gòu)性特征，一是政府發(fā)債節(jié)奏趨緩，預(yù)計(jì)去年的高基數(shù)下，政府債券融資對(duì)社融的支撐將逐步趨弱；二是表外融資下降較多，票據(jù)由表外轉(zhuǎn)向表內(nèi)；三是信貸總量不佳，但結(jié)構(gòu)優(yōu)化。主要受房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣度回落、居民部門信貸需求偏弱的影響，居民部門表現(xiàn)偏弱。企業(yè)部門中長(zhǎng)期貸款則因前期多項(xiàng)政策刺激持續(xù)同比多增。
　　流動(dòng)性擴(kuò)張略有放緩。10月M2同比略低于市場(chǎng)預(yù)期，相比9月繼續(xù)回落，主要受以下因素的影響，一是本月信貸需求處于低迷狀態(tài)，二是稅收優(yōu)惠等財(cái)政扶持的支撐邊際走弱，政府部門對(duì)居民及企業(yè)部門的流動(dòng)性貢獻(xiàn)降低。M1同比增速由上月的6.4%放緩至5.8%，M1與M2剪刀差略有走闊。除基數(shù)略有走高外，地產(chǎn)銷售不佳帶來的房企資金回流困難及企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受疫情擾動(dòng)也是M1同比增長(zhǎng)放緩的原因。
　　信用擴(kuò)張有望改善但不會(huì)太快。10月社融大幅低于預(yù)期，總體上反映出來當(dāng)前企業(yè)和居民融資需求較低，貨幣政策仍處于“推繩子”的困境。近期宏觀層面出現(xiàn)兩大變化：一是支持包括房企在內(nèi)的民企債券融資的“第二支箭”擴(kuò)容，有助于緩解房企的風(fēng)險(xiǎn)。二是政治局常務(wù)委員會(huì)會(huì)議研究部署進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施，這是市場(chǎng)一直期待的防疫政策邊際放松。這些變化能否助推信用擴(kuò)張？我們認(rèn)為會(huì)有向好的改善，但速度不會(huì)很快。對(duì)于房企融資方面的支持，目前看覆蓋面還不是很廣，且從政策落地到行業(yè)景氣度的改善還需時(shí)日。對(duì)于防疫措施的放松，由于動(dòng)態(tài)清零的總方針并未放棄，所以也需要觀察放松管制后是否會(huì)出現(xiàn)疫情的大幅反彈以至再度被迫收緊。我們認(rèn)為當(dāng)前政策透露出的信號(hào)是積極的、有助于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，但短期之內(nèi)信用擴(kuò)張不會(huì)立竿見影，因?yàn)殡S著大會(huì)結(jié)束后銀行從供給端推動(dòng)融資增長(zhǎng)的動(dòng)力下降，企業(yè)和居民預(yù)期能否改善是信用擴(kuò)張的決定性力量，而預(yù)期的改善是慢變量，所以短期內(nèi)市場(chǎng)利率上行的空間有限。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)疫情出現(xiàn)反彈。