>> 興業(yè)證券-證券行業(yè)2023年投資策略：進退之間，再論龍頭券商分化來源-221114
| 上傳日期： |
2022/11/14 |
大?。?/td>
| 1955KB |
| 格式： |
pdf 共26頁 |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評級： |
推薦 |
作者： |
徐一洲,孫寅 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告，僅限高級會員查看 |
|
|
投資要點
2022年是市場經(jīng)歷2019-2021三年牛市后面臨系統(tǒng)性調(diào)整的第一年，證券行業(yè)分化顯著加劇，創(chuàng)新業(yè)務(wù)牌照、內(nèi)部管理能力、公司競爭策略等因素成為行業(yè)分化的驅(qū)動力。我們梳理2016-2021年市場經(jīng)歷完整一輪牛熊周期下頭部券商的格局分化，剔除牌照因素，更加聚焦公司經(jīng)營帶來的超額收益。從10家頭部券商來看，并購重組對于內(nèi)部格局的影響最為明顯，以中信證券為例，其并購廣州證券帶動公司在頭部券商中的內(nèi)部凈利潤份額提升1.99pcts；從利潤增長驅(qū)動力來看，收入擴張和凈利潤率提升成為頭部券商內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化的主要因素。
從收入結(jié)構(gòu)來看，以投資業(yè)務(wù)為主的資金類業(yè)務(wù)是頭部券商收入增長的核心驅(qū)動，2016-2021年在10家頭部券商中，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、信用、投資業(yè)務(wù)對調(diào)整后營收增長的貢獻(xiàn)度分別為18.1%、6.0%、11.9%、10.2%、50.2%。收費類業(yè)務(wù)方面，盡管頭部券商依托各自稟賦和策略實現(xiàn)突圍，但總量貢獻(xiàn)有限，難以改變收入利潤份額：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，并購重組是部分頭部券商份額躍升的主要因素；投行業(yè)務(wù)方面，注冊制改革下中信證券、華泰證券等頭部券商依托投行團隊的人力增長實現(xiàn)業(yè)務(wù)份額提升；資管業(yè)務(wù)方面，并表公募基金推動集中度上行，隨后國泰君安開始整合旗下公募基金。資金類業(yè)務(wù)的收入主要依托資產(chǎn)負(fù)債表擴張實現(xiàn)增長，經(jīng)測算頭部券商用資收益率中樞在3.7%-4.3%，并未出現(xiàn)系統(tǒng)性提升，且公司之間方差較小，難以形成相對明顯的競爭優(yōu)勢。
從用表方式來看，資產(chǎn)負(fù)債表擴張依賴于股權(quán)融資和提高杠桿，頭部券商通過外延式并購和內(nèi)生式再融資持續(xù)補充資本，2016-2021年10家頭部券商經(jīng)營杠桿提升26%至3.91倍。杠桿拆分來看，投資業(yè)務(wù)是主要擴表路徑，2016-2021年10家頭部券商融資類杠桿從1.09倍降至0.92倍，金融資產(chǎn)擴容推動其投資類杠桿從1.43倍提升至2.49倍，債券和股票類資產(chǎn)是主要擴表方向，截至2021年底10家頭部券商股票、基金、債券、其他資產(chǎn)占比分別為19.0%、12.9%、53.5%、14.5%，較2016年分別+4.56、-1.25、+5.27、-8.58pcts。股票方面，場外衍生品成為擴表方向，其中，中金公司、中信證券股票資產(chǎn)頭寸占凈資產(chǎn)的比重位居頭部券商前兩位，分別達(dá)150.8%、83.1%，帶來領(lǐng)先的場外衍生品收入排名；債券方面，以做市、信用衍生品為代表的多元化用資策略成為頭部券商在控制利率風(fēng)險前提下擴張固收類頭寸的主要方式，其中，招商證券債券資產(chǎn)規(guī)模年化復(fù)合增速達(dá)到44.7%，在頭部券商中排名第一。
投資建議：當(dāng)前從政策周期、市場環(huán)境和估值水平來看券商板塊已進入配置階段。選股聚焦具備長期盈利增長空間和估值提升邏輯的個股，從盈利增長空間來看，推薦財富管理渠道端稀缺標(biāo)的東方財富、依托公司治理優(yōu)勢兌現(xiàn)業(yè)績成長性的國聯(lián)證券；從估值提升邏輯來看，推薦依托B端iFinD業(yè)務(wù)滲透率提高帶動估值提升的同花順、公募基金進入下一輪景氣周期后大資管業(yè)務(wù)有望獲得重定價的廣發(fā)證券。
風(fēng)險提示：權(quán)益市場出現(xiàn)大幅波動；監(jiān)管周期趨嚴(yán)；大幅計提信用減值損失；傭金費率出現(xiàn)大幅下行。
|
|
