>> 招商證券-回天轉(zhuǎn)債投資簡析：聚焦電子新能源的膠粘劑龍頭，預(yù)計(jì)上市價(jià)格在120-125元之間-221114
| 上傳日期： |
2022/11/15 |
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pdf 共11頁 |
來源： |
招商證券 |
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作者： |
尹睿哲,李玲 |
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回天新材本期轉(zhuǎn)債募集資金為8.5億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將用于廣州回天通信電子新材料擴(kuò)建項(xiàng)目、年產(chǎn)5.1萬噸鋰電池電極膠粘劑項(xiàng)目以及流動資金的補(bǔ)充，11月15日上市。
工程膠粘劑龍頭企業(yè)。公司是我國工程膠粘劑最大的企業(yè)之一，產(chǎn)品包括有機(jī)膠、聚氨酯膠、背板，按應(yīng)用下游可分為光伏（22H1收入占60%，光伏硅膠36%、背板24%）、大交通（13%，包括鋰電池+乘用車）、電子（15%），其中光伏硅膠國內(nèi)市占率40%以上，光伏背板國內(nèi)市占率10%以上。21年受主要原材料有機(jī)硅價(jià)格上漲的影響，公司與行業(yè)毛利率同步下降；今年公司一方面調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，尤其是光伏背板中高毛利的CPC背板代替KPC背板，其他高毛利的電子類、大交通類產(chǎn)品占比提升；另一方面原材料價(jià)格下行，毛利率改善明顯。營運(yùn)能力方面，由于公司產(chǎn)品多應(yīng)用于回款周期較長的光伏新能源及建筑行業(yè)，導(dǎo)致應(yīng)收款規(guī)模大、周轉(zhuǎn)慢于同業(yè)，同時(shí)21年以來原材料價(jià)格大漲，公司現(xiàn)金流轉(zhuǎn)差；費(fèi)用率方面，隨20年起公司銷售收入的增長、管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用率被大幅攤薄，期間費(fèi)率已經(jīng)降至5%以下。盈利能力方面，近年公司把握膠粘劑國產(chǎn)替代的推進(jìn)，進(jìn)入比亞迪、寧德時(shí)代、華為等戰(zhàn)略客戶供應(yīng)商體系，營收增長提速，22年前三季度扣非歸母凈利潤已超去年全年，ROE水平保持10%以上，是行業(yè)中少有ROE持續(xù)提升的公司，目前已經(jīng)領(lǐng)先行業(yè)。
持續(xù)聚焦三大領(lǐng)域，有望帶動業(yè)績增長。目前公司膠類產(chǎn)品主要以毛利率相對低的光伏膠為主，本期轉(zhuǎn)債兩大項(xiàng)目均系高端賽道膠類產(chǎn)品，國產(chǎn)替代空間較大、毛利率水平較高。電子板塊，公司高端電子膠粘劑產(chǎn)品已具有代替進(jìn)口實(shí)力，本次募投項(xiàng)目一擬擴(kuò)建年產(chǎn)3.93萬噸高端電子膠粘劑，有助于公司突破產(chǎn)能瓶頸，抓住集成電路產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展和高端膠粘劑進(jìn)口替代機(jī)遇。大交通板塊，下游新能車市場發(fā)展帶動動力鋰電池、鋰電池電極膠粘劑需求同步快速增長。募投項(xiàng)目二通過引進(jìn)行業(yè)內(nèi)先進(jìn)水平的生產(chǎn)設(shè)備，將實(shí)現(xiàn)高技術(shù)鋰電池負(fù)極膠的規(guī)?；a(chǎn)，落實(shí)戰(zhàn)略布局和技術(shù)儲備。根據(jù)Wind一致預(yù)期，公司22/23年預(yù)期歸母凈利潤分別為3.15億/4.23億，對應(yīng)PE分別為24.49X/18.15X。
估值處于上市以來中高位，股價(jià)彈性較好、機(jī)構(gòu)關(guān)注度一般。從估值來看，公司最新收盤價(jià)對應(yīng)PE（TTM）為28.30X，處于上市以來中高位，可比公司集泰股份/高盟新材/硅寶科技當(dāng)前PE（TTM）分別為108.12X/26.38X/24.61X，公司處于中位。公司當(dāng)前A股市值為76.40億元，股價(jià)彈性較好，三季報(bào)重倉機(jī)構(gòu)21家、機(jī)構(gòu)關(guān)注度一般。
平價(jià)、債底保護(hù)一般?；靥燹D(zhuǎn)債利率條款高于平均水平，附加條款中規(guī)中矩。以對應(yīng)公司11月11日收盤價(jià)測算，轉(zhuǎn)債平價(jià)為87.73元，平價(jià)保護(hù)一般；在本文假設(shè)下純債價(jià)值為84.42元、YTM為3.18%，債底保護(hù)一般。
預(yù)計(jì)上市價(jià)格在120~125元之間?；靥燹D(zhuǎn)債評級AA-、最新平價(jià)87.73元，轉(zhuǎn)債市場可參考標(biāo)的錦雞（最新收盤價(jià)112.92元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率36.98%）、永22（最新收盤價(jià)126.16元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率43.38%），預(yù)計(jì)回天轉(zhuǎn)債上市首日轉(zhuǎn)股溢價(jià)率在35-40%之間，上市價(jià)格118元以上，若價(jià)格低于115則可適當(dāng)參與。
風(fēng)險(xiǎn)提示：大客戶導(dǎo)入不及預(yù)期；原材料價(jià)格上行；下游需求下滑；
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