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Q3經(jīng)調(diào)整EBITDA略優(yōu)于預(yù)期
　　銀河娛樂2022年Q3凈收入為20.4億港元(下同)，同比-52.5%/環(huán)比-16.0%；中場(chǎng)博彩收入同比-65.3%/環(huán)比-31.5%，跑贏行業(yè)平均(同比-70.4%/環(huán)比-34.7%)；集團(tuán)經(jīng)調(diào)整EBITDA為-5.8億元(同比轉(zhuǎn)虧/環(huán)比+51.3%)，略優(yōu)于我們預(yù)期，主要是澳門銀河的非博彩收入及成本控制優(yōu)于預(yù)期。雖然Q3珠、澳兩地因疫情收緊入境管制，以及賭場(chǎng)因應(yīng)政府的防疫要求關(guān)閉12天，導(dǎo)致全季訪澳旅客同比及環(huán)比分別-50.8%及-43.3%，但旗艦物業(yè)澳門銀河的商場(chǎng)表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，收入極具韌性(同比-11.5%/環(huán)比僅2.5%)，vs威尼斯人的商場(chǎng)(同比-44.9%/環(huán)比-34.1%)，支撐物業(yè)收入。Q3澳門銀河的凈收入為10.7億元，同比-62.2%/環(huán)比-25.3%；經(jīng)調(diào)整物業(yè)EBITDA為-3.0億元。
　　截至22年9月底，集團(tuán)擁有現(xiàn)金及流動(dòng)投資為225億元，凈現(xiàn)金為193億元；核心負(fù)債僅3億元。公司是唯一一家可錄得凈利息收入的博企(每天約20萬美元)。Q3日均營(yíng)運(yùn)開支減少至2.1百萬美元(約0.16億港元)，我們預(yù)計(jì)可在零收入的情況下營(yíng)運(yùn)約40個(gè)月。
　　銀河三期會(huì)視乎市場(chǎng)狀況擇機(jī)推出
　　銀河三期(包括萊佛士酒店、安達(dá)仕酒店及銀河國(guó)際會(huì)議中心)已基本竣工，目前正聚焦銀河四期的建設(shè)工程。為了節(jié)省額外的經(jīng)營(yíng)開支，降低財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，公司會(huì)視乎市場(chǎng)狀況(如客流量或博彩收入)而決定何時(shí)開業(yè)，由于正式開業(yè)前需要提前三個(gè)月時(shí)間準(zhǔn)備，因此我們預(yù)計(jì)最早于明年第二季才分階段開業(yè)。
　　澳門經(jīng)濟(jì)復(fù)常路線開始清晰，奠定復(fù)蘇基礎(chǔ)
　　我們認(rèn)為復(fù)批電子簽注及恢復(fù)赴澳旅行團(tuán)象征內(nèi)地與澳門人員往來“復(fù)?！?，料有助提振板塊較疲弱的投資氣氛，但博彩收入及訪澳旅客需要時(shí)間恢復(fù)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)的博彩收入還是非常波動(dòng)。參考海外數(shù)據(jù)，當(dāng)政府放寬防疫限制后，美國(guó)拉斯維加斯及新加坡的博彩收入均明顯反彈，如今年首九個(gè)月美高梅國(guó)際(MGMUS)的拉斯維加斯博彩收入及總凈收入分別較19年同期+59.9%及+38.6%；拉斯維加斯金沙(LVSUS)的數(shù)據(jù)，Q3新加坡業(yè)務(wù)的中場(chǎng)博彩收入已較19年同期高出4%，而經(jīng)調(diào)整EBITDA亦已恢復(fù)至疫情前的84%左右(盡管8月新加坡的旅客僅恢復(fù)至56%左右)?？紤]到近期內(nèi)地疫情反復(fù)，旅客需時(shí)理解最新的出入境管制及恢復(fù)信心，我們預(yù)計(jì)澳門博彩收入或于明年第二季起開始出現(xiàn)較快的復(fù)蘇。
　　升目標(biāo)價(jià)至56.4港元，給予“買入”評(píng)級(jí)
　　因應(yīng)Q3的經(jīng)營(yíng)狀況及廣東省最新的疫情發(fā)展，我們把22及23年經(jīng)調(diào)整EBITDA分別下調(diào)141.8%/5.3%至-2.2億/67.2億港元，但把24年經(jīng)調(diào)整EBITDA上調(diào)0.8%至151.3億港元，主要是澳門銀河三期可會(huì)在24年才有更明顯的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。由于內(nèi)地已重啟赴澳旅行團(tuán)及電子簽注，提供了更清晰的復(fù)蘇路徑，預(yù)計(jì)賭牌競(jìng)投結(jié)果落地亦解除了不明朗因素。此外，內(nèi)地于11月11日更宣布進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施，包括1)入境隔離限制從此前的“7+3”優(yōu)化為“5+3”；2)取消入境航班熔斷機(jī)制等，未來優(yōu)化防疫政策的路徑及大方向更明朗化及清晰化，都能夠提升出行休閑板塊的估值。
　　我們認(rèn)為銀河娛樂的復(fù)蘇動(dòng)能較其他同業(yè)強(qiáng)，主因1)提供大量的非博彩元素及涵蓋低至高端旅客的酒店房間，更迎合合家歡及被抑壓已久的旅游需求；2)澳門銀河三四期與現(xiàn)有物業(yè)相連，具協(xié)同效應(yīng)，爬坡時(shí)間較其他物業(yè)短。此外，公司擁有193億港元的巨額凈現(xiàn)金，在利率上行周期能夠提供更佳的防御性，相信較受投資者喜愛。我們把目標(biāo)價(jià)從45.60港元上調(diào)至56.4港元，相當(dāng)于23及24年33.5倍及14.7倍EV/EBITDA，把評(píng)級(jí)從“中性”上調(diào)至“買入”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：(一)疫情擴(kuò)散風(fēng)險(xiǎn)；(二)賭場(chǎng)續(xù)牌風(fēng)險(xiǎn)；(三)經(jīng)濟(jì)放緩打擊博彩需求