>> 長(zhǎng)江證券-利率大幅回調(diào)后，機(jī)會(huì)來(lái)了嗎？-221115
| 上傳日期： |
2022/11/15 |
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| 格式： |
pdf 共10頁(yè) |
來(lái)源： |
長(zhǎng)江證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
呂品 |
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事件描述
今年以來(lái)主導(dǎo)債市的兩大邏輯為疫情與地產(chǎn)，但近日從“第二支箭”、國(guó)20條再到上周六的《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，多條針對(duì)地產(chǎn)和疫情的政策出臺(tái)，債市迎來(lái)三根陰線，周一10年國(guó)債活躍券收益率上行10BP，債市是否迎來(lái)了牛轉(zhuǎn)熊？
事件評(píng)論
2016年底和2020年4月底會(huì)不會(huì)重現(xiàn)？我們覺(jué)得并不會(huì)。2016年末央行主動(dòng)金融去杠桿疊加贖回潮，債市迎來(lái)牛轉(zhuǎn)熊；同樣央行主動(dòng)收緊流動(dòng)性也是2020年4月底債市開始回調(diào)的主邏輯。但從央行的主觀意愿上來(lái)看，當(dāng)前并沒(méi)有出現(xiàn)像2016年和2020年一樣的主動(dòng)引導(dǎo)債市去杠桿的操作。目前資金面收緊的兩大原因還是匯率以及11月份以來(lái)銀行體系較好的信貸走款?；诮衲晡挥诘撞糠治粩?shù)的經(jīng)濟(jì)增速和較大力度的防疫、地產(chǎn)政策的邊際放開，當(dāng)前利率上行的斜率符合預(yù)期。但參考2016年和2020年下跌時(shí)央行主動(dòng)去杠桿、防止金融空轉(zhuǎn)的行為來(lái)看，當(dāng)前的實(shí)體經(jīng)濟(jì)還未出現(xiàn)明顯復(fù)蘇，不具備可以主動(dòng)收緊資金面的條件。
當(dāng)前短端產(chǎn)品確實(shí)也存在贖回壓力，但金融資產(chǎn)的贖回過(guò)程中負(fù)債端的不穩(wěn)定往往與資產(chǎn)端互為因果，能否終止該鏈條在于資產(chǎn)本身的邏輯。今年短端產(chǎn)品本身發(fā)行量比較大，同時(shí)對(duì)于凈值回撤有一定要求，所以資金面偏緊、短端贖回壓力導(dǎo)致了9月底以來(lái)曲線的走平。但金融資產(chǎn)的贖回過(guò)程中，能否終止負(fù)債端的不穩(wěn)定與資產(chǎn)價(jià)格下跌的鏈條在于資產(chǎn)本身的邏輯，比如目前資金不太可能被央行主動(dòng)收緊，所以贖回帶來(lái)的影響可能不會(huì)像2016和2020年那么大。
11月高頻基本面滑落延續(xù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期仍待長(zhǎng)期驗(yàn)證。從高爐開工率、粗鋼產(chǎn)量等生產(chǎn)相關(guān)高頻的趨勢(shì)及點(diǎn)位來(lái)看，生產(chǎn)繼續(xù)邊際走弱。而需求端來(lái)看，集中發(fā)力的地產(chǎn)政策似乎并未起到理想效果，地產(chǎn)銷售及土地成交數(shù)據(jù)均出現(xiàn)明顯偏離季節(jié)性方向的下滑。
盡管房企融資端政策出臺(tái)較多，但關(guān)鍵在于當(dāng)前的利率水平并不能支撐居民中長(zhǎng)期貸款的回暖。上周六出臺(tái)的《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》新增的措施主要有兩條。一是“對(duì)于新發(fā)放的配套融資形成不良的，相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員已盡職的可予免責(zé)”，但該措施的前提為項(xiàng)目仍有剩余貨值；二是“要合理區(qū)分項(xiàng)目子公司與集團(tuán)控股公司風(fēng)險(xiǎn)”，但我們認(rèn)為實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)主體難以嚴(yán)格區(qū)分，操作上是否可以符合商業(yè)規(guī)律仍需要觀察。因此對(duì)于真正能使居民中長(zhǎng)貸回暖的政策我們?nèi)孕璧却?br> 當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速映射的項(xiàng)目投資回報(bào)率下，2.85%以上的利率已經(jīng)屬于性價(jià)比較高的水平，3.0%則意味需要回到2019年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。近年來(lái)全社會(huì)廣譜利率均在下行階段，各類資產(chǎn)投資回報(bào)率都有所下行。從經(jīng)濟(jì)增速上來(lái)看，如果認(rèn)為10年國(guó)債利率會(huì)回到2019年末3.0%的利率水平，那么彼時(shí)對(duì)應(yīng)的GDP增速為5.8%。展望2023年當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的幾大問(wèn)題其實(shí)仍然沒(méi)有得到解決：1）地產(chǎn)；2）出口；3）財(cái)政收入。
總結(jié)來(lái)看，我們認(rèn)為對(duì)于斜率交易應(yīng)該給予應(yīng)有的重視，但點(diǎn)位上限有約束。貨幣政策寬松的窗口仍未結(jié)束，周一大幅回調(diào)后空間和點(diǎn)位上已經(jīng)到位，后市可以更加樂(lè)觀。
風(fēng)險(xiǎn)提示
1、利率、權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)事件爆發(fā)；
2、政策超預(yù)期變化
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