>> 中信證券-蔚來(lái)(09866.HK)2022年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)符合預(yù)期，看好2023年車型周期-221115
| 上傳日期： |
2022/11/15 |
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pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
中信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李景濤,尹欣馳,李子俊 |
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2022年11月10日，蔚來(lái)發(fā)布2022Q3業(yè)績(jī)，整體符合預(yù)期。公司22Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收130.02億元（同比+32.6%，環(huán)比+26.3%），GAAP歸母凈利潤(rùn)為-41.42億元（22Q2：-27.45億元），虧損環(huán)比擴(kuò)大主要系人民幣貶值帶來(lái)非現(xiàn)金虧損、其他營(yíng)業(yè)收入減少等。我們看好新車型周期下，公司銷量提升、盈利能力改善。維持美股和港股“買入”評(píng)級(jí)。
▍業(yè)績(jī)概覽：Q3虧損擴(kuò)大，整體經(jīng)營(yíng)符合預(yù)期。2022Q3蔚來(lái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收130.02億元，同比+32.6%，環(huán)比+26.3%；單車收入37.75萬(wàn)元，同比+6.8%，環(huán)比-1.2%。2022Q3毛利率13.3%，同比-6.98pcts，環(huán)比+0.32pct；其中，汽車銷售業(yè)務(wù)毛利率16.4%，同比-1.67pcts，環(huán)比-0.28pct，環(huán)比小幅下滑主要系ES7、ET5兩款車型產(chǎn)量仍處于爬坡期。費(fèi)用方面，22Q3研發(fā)、SG&A費(fèi)用率分別為22.6%/20.9%，環(huán)比+1.8pcts/-1.3pcts，研發(fā)費(fèi)用率環(huán)比提升主要系新品牌、電池、芯片等研發(fā)投入帶來(lái)研發(fā)人員薪酬支出和測(cè)試成本的增加。22Q3公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為-38.70億元（22Q2：-28.46億元）；GAAP歸母凈利潤(rùn)為-41.42億元（22Q2：-27.45億元）；Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)為-34.59億元（22Q2：-21.86億元），虧損環(huán)比擴(kuò)大主要系人民幣貶值帶來(lái)約3億元非現(xiàn)金性虧損，以及環(huán)比Q2約2個(gè)億的其他營(yíng)業(yè)收入的減少。單車盈利方面，單車經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為虧損13.11萬(wàn)元，虧損同比擴(kuò)大1.41萬(wàn)元，環(huán)比擴(kuò)大2.15萬(wàn)元；單車Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)為虧損10.94萬(wàn)元，虧損同比擴(kuò)大8.61萬(wàn)元，環(huán)比擴(kuò)大2.22萬(wàn)元。
▍銷售&產(chǎn)能規(guī)模：2022Q3汽車銷量達(dá)3.16萬(wàn)輛（環(huán)比+26%，同比+29%），公司10月交付1.01萬(wàn)輛。1）汽車銷量：2022Q3公司共銷售3.16萬(wàn)輛，環(huán)比+26%，同比+29%，10月份受合肥疫情、供應(yīng)鏈、新EDS工廠爬產(chǎn)等因素影響，生產(chǎn)量略低于預(yù)期。根據(jù)公司指引，2022Q4交付量預(yù)計(jì)約在4.3~4.8萬(wàn)輛區(qū)間，考慮到10月銷量為10,059輛，預(yù)計(jì)11、12月平均銷量為1.65~1.90萬(wàn)輛。2）銷售渠道：截至目前蔚來(lái)共建設(shè)了399個(gè)NIOHouse和NIOSpace，覆蓋全球149個(gè)城市；建設(shè)了280個(gè)服務(wù)和交付中心，覆蓋163個(gè)城市。3）充換電網(wǎng)絡(luò)：公司已建成1210座換電站。4）產(chǎn)能：F2工廠年內(nèi)將繼續(xù)爬坡，支撐ET5車型走量，公司預(yù)計(jì)明年兩個(gè)工廠將達(dá)到單班合計(jì)30萬(wàn)產(chǎn)能。
▍23H1將上市5款新品，新車型周期持續(xù)走強(qiáng)。今年以來(lái)，基于NT2.0平臺(tái)的公司第二代車型ET7、ES7、ET5（簡(jiǎn)稱“775車型”）相繼開(kāi)啟交付，相較于初代車型ES8、ES6、EC6（簡(jiǎn)稱“866車型”），“775車型”延續(xù)豪華定位的同時(shí)，在動(dòng)力性能、智能座艙、智能駕駛等方面均有明顯提升，ET5上市來(lái)以來(lái)受到廣泛關(guān)注。公司計(jì)劃2023年上半年將有5款新產(chǎn)品，其中改款“866車型”將遷移到NT2.0平臺(tái)，此外還會(huì)有兩款新車型發(fā)售，產(chǎn)品豐富有望帶動(dòng)公司的銷量上行。我們看好供應(yīng)鏈緩解下，公司新車型周期持續(xù)走強(qiáng)，各項(xiàng)費(fèi)用得以攤薄，帶來(lái)公司毛利率環(huán)比改善。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)和公司車型銷量不及預(yù)期；芯片緊張等帶來(lái)的產(chǎn)能限制；產(chǎn)品出現(xiàn)重大質(zhì)量問(wèn)題；技術(shù)迭代不及預(yù)期；公司新工廠產(chǎn)能爬坡不及預(yù)期。
▍投資建議：短期來(lái)看，公司第二輪新車型周期開(kāi)啟拉動(dòng)銷量增長(zhǎng)。中期來(lái)看，我們認(rèn)為公司有望在新車型周期的推動(dòng)下，于2023Q4~2024年實(shí)現(xiàn)單季扭虧為盈。長(zhǎng)期來(lái)看，公司憑借優(yōu)質(zhì)服務(wù)、核心NAD智能駕駛方案、BaaS電池租用和快速換電的商業(yè)模式預(yù)計(jì)將持續(xù)受益。我們此前對(duì)于公司2022/23/24年銷量的預(yù)測(cè)為15/30/50萬(wàn)輛，考慮到下半年以來(lái)疫情散發(fā)、中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)加劇，以及公司2023年多款新車發(fā)售對(duì)銷量的刺激，我們下調(diào)2022/2024年銷量預(yù)測(cè)為13/42萬(wàn)輛，維持2023年銷量預(yù)測(cè)30萬(wàn)輛。當(dāng)前蔚來(lái)年銷量區(qū)間與特斯拉2016~2018年時(shí)較為接近（蔚來(lái)2021/2022E銷量分別為9/13萬(wàn)輛，特斯拉2016~2018年銷量分別為7.6/10.1/24.5萬(wàn)輛），參考特斯拉2016~2018年年末市值/下一年收入比值均在2.3~2.7之間，考慮到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇和中概股的估值壓力，我們下調(diào)2023年P(guān)S預(yù)測(cè)至1.8倍（原為2.5倍），下調(diào)美股（NIO.N）目標(biāo)價(jià)至16美元（原為23美元，美元兌人民幣匯率為7.19），維持“買入”評(píng)級(jí)，下調(diào)蔚來(lái)港股（09866.HK）目標(biāo)價(jià)至127港元（原為181港元，美元兌港幣匯率為7.85），維持“買入”評(píng)級(jí)。
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